[북리뷰] 주식 PER 종목선정 활용법/키스앤더슨 저

주식 PER 종목선정 활용법 /키스앤더슨 저

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머리말

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몇 개월전에 재미있게 읽었고 감상평을 쓰려고 하였으나 차일피일 미루었습니다. 지난주에 주식시장이 급격하게 요동치면서 현재 주식시장에 대한 제 나름대로의 상황해석을 위해서 이전에 책을 읽고 메모해 두었던 토막들을 다시 보고 기록해두고자 합니다. 개인적으로 이해한 부분을 덧붙여서 적었기때문에 틀린부분도 있을 것입니다. 혹시, 제가 잘못 이해한 부분이 있다면 댓글을 부탁드립니다. 내용은 조금 깁니다.

읽으면서 감상하시라고 요즈음 끈적끈적하게 즐겨듣는 성애후의 담배 한까치라는 그룹의 2017년 엘범 전체를 링크시켜 놓습니다. 이들의 대부분 노래들은 모두 그녀와의 정사와 관련되어 있는 것 같습니다. 그래서 귀에 쏙쏙 와닿습니다. 탐욕과 섹스는 한몸이지요. 돈을 벌려는 탐욕도 여기에 연결되지요.

Cigarettes After Sex - Cigarettes After Sex (2017) Full Album

저의 주식투자는 2004년 정도에 적립식 펀드를 가입하면서부터 시작되었습니다. 투자로써 큰돈을 벌지도 못했고 그렇다고 크게 손실을 보지도 않은 박스권 평행선 투자자입니다. 14년 동안 그냥 은행에 종잣돈을 고이 모셔두고 코딱지만한 이자를 기대하거나 탐욕과 공포의 오르가즘을 느끼면서 현명한 투자라고 착각하는 투기를 한 결과가 도낀개낀이니 지금까지의 획득되어진 금융소득으로 볼 때 무의미한 짓거리같지만 매사에 모르고 덤비는 것보다는 이해하면서 일하는 것이 마음이 편한 성격이고 투자 나잇살이 들어갈수록 경험과 지혜가 쌓인다면 언젠가 빛을 발할 날도 있겠지요.

아! 배당금과 중간중간 빼먹은 돈도 계산한다면 그래도 남는 장사를 한 셈입니다. 단지 화끈하게 목돈을 벌지 못했다는 것뿐이지요. 저의 사주상에 때돈버는 팔자는 아닌 것도 같습니다. 운명학을 빗대어 자기 합리화를 합니다. 그나저나 가상화폐는 변동성이 워낙 크니 주식은 마치 안전자산인 듯 착각에 빠졌었는데 지난주 Mr. 주식시장께서 제대로 한방 엿먹였습니다.

직장에 다닐 때부터 틈틈이 투자관련 고전들을 읽어왔습니다. 개인적으로는 현명한 투자자, 보수적인 투자자는 마음이 편하다, 위대한 기업에 투자하라, 어느 주식투자자의 회상만큼 좋은 투자관련 양서는 없는 것 같습니다. 그 이후로 출판된 투자관련 도서들은 여기서 제시되어진 원칙들을 토대로 다양하게 응용한 것이라고 생각됩니다.

전문 투자자가 아닌 이상 재무제표를 자세하게 분석한다는 것은 한계가 있습니다. 주식의 내재가치를 환산하는 방법도 번거롭습니다. 자기 딴에는 관심가는 회사주식의 내재가치이든 재무상태를 분석하여 매수한다고 하더라도 어차피 시장에서 평가해주는 주식의 가격은 참여자들의 심리(탐욕과 공포), 대내외 경제상황 등의 복합영향으로 나의 선택과 무관하게 움직입니다. 단지 내가 구매한 주식에 대한 심리적 안전장치 및 자기합리화를 굳건하게 하는 의지처를 제공할 뿐이지요. 그러나 이마저도 버티기 힘든 경우가 많지요. 게다가 주식가격이 올라 자신의 기똥찬 평가능력에 우쭐데다가 매도타이밍을 놓치곤 합니다. 만족감을 모르는 욕심의 참사이지요. 사는 것도 어렵고 파는 것도 어려우니 이러나저러나 어려운게 주식투자입니다.

제 경우 포스코(POSCO)를 나름 분석하여 들어갔다가 60%의 손실에서도 뚝심 있게 분할 매수하면서 매수 단가를 낮추고 시절이 도래하니 수익이 꽤 나더군요. 그러나 다시 떨어지고 있지요. 이제는 매매시기라는 것도 고려하기 시작하였습니다. 무조건 저점이라고 판단하고 구매하는 요행을 범하기보다는 가치주라도 주가의 시장 상황을 잘 고려해서 매매하는 것이 반드시 필요한 것 같습니다. 이러한 방법을 적극적 가치투자(Active Value investing)라고 합니다.

주식가격이라는 것은 제가 결정하는 것이 아니라는 것을 항상 명심해야 할 것 같습니다. 여기에다 주식 시장에 임하는 자신의 심리상태가 탐욕의 상태인지 공포의 상태인지를 명확하게 인지할 수 있는 차가운 이성이 필요합니다. 그리고 그 차가운 이성 안에는 반드시 만족이라는 무의식적 패턴화가 반드시 내재되어 있어야 하구요. 더욱이 시황을 읽는다는 것이 그렇게 쉽지 않지요. 개인 한 사람이 복합개체인 기업, 국가, 세계가 서로 관계하는 복잡한 정신활동의 총화를 어떻게 쉽게 읽어낼 수 있을까요? 겸손해야 합니다. 이러한 점에서 PER이 비전문가들을 위한 유용한 참고지표라고 생각됩니다. 절대지표라기보다는 참고지표이지요.

이 책은 PER(주가수익배수)에 초점을 두어 주식선정에 있어서 비전문가도 쉽게? 주식을 선택할 수 있도록 안내해주고 있습니다. 그리고 저자가 PER과 관련하여 주식 종목을 발굴해낼때 어떻게 PER을 응용하여야 하는지를 그에 따른 실제 투자수익 결과와 논문 요약으로 함께 소개하고 있습니다.

특히 제 4부에 소개된 PER을 활용한 투자거장 3인의 종목 발굴법은 아마추어 투자자들에게 간단하지만 합리적이고 유용한 종목 선택의 도구가 됩니다. 먼저 이부분을 정리합니다.

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PER을 활용한 투자 거장 3인의 종목 발굴법

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• 벤자민 그레이엄의 최종 공식(참조: 현명한 투자자)

1. 이익수익률은 AAA채권수익률의 두배이상이어야 한다.
2. PER은 과거 5년동안 PER이 가장 높았던 주식들의 40%보다 낮아야 한다.
3. 배당수익률은 AAA회사채 수익률의 3분의 2보다 커야한다.
4. 주식가격은 유형자산 장부가치의 2/3보다 낮아야한다.
5. 주식가격은 순유동자산 가치의 2/3보다 낮아야한다.
6. 총부채는 장부가치보다 낮아야 한다.
7. 유동자산은 유동부채의 2배보다 커야한다.
8. 부채는 순유동자산의 2배보다 작아야한다.
9. 과거10년의 이익성장률은 최소한 복리기준 7%보다 커야한다.
10. 과거10년동안 5% 이상의 이익감소가 두번이하여야 한다.

※ 가장 중요한 기준은 상대적으로 높은 이익수익률(저PER) 그리고 상대적으로 낮은 부채 수준이다.

덧1. 벤자민 그레이엄의 조건에 만족하는 주식을 찾기는 무척 힘들어보입니다. 제 경우는 기업의 재무제표를 볼때 우선적으로 현금비중, ROE(자기자본이익률)을 보고 유동자산 대비 유동부채의 비중을 봅니다. 그리고 해당 기업의 PER을 같은 섹터의 기업들과 비교하려고 합니다. PER은 상대비교로서 활용해야지 절대적인 수치로 판단해서는 안됩니다. 따라서 반드시 비교대상이 있어야 합니다. 해당기업의 과거 PER 추세 혹은 동종의 기업 PER과의 비교를 선행해야 합니다.

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• 조엘 그린블라트의 마법공식(이익수익률과 자본수익률의 조합, 참조: 주식시장을 이기는 작은책)

1. 그린블라트의 이익수익률(E/P): EBIT/EV(기업가치)
   즉, (이자, 세금 전 이익)/(시장가치 + 순부채)
2. 자본수익률(ROC)

※ 비록 마법공식이 어떤 단일한 한해를 기준으로 했을 때에는 간혹 손실을 내기도 했지만, 매3년 주기로는 시장을 앞섰고, 결과적으로 투자자에게 돈을 벌어줬다.

덧2. 제가 가장 존경하는 투자자입니다. 이분의 마법공식은 정말 주식시장을 이긴다고 확신합니다. 그런데 게을러서인지 한번도 마법공식대로 투자해본 적이 없습니다. 이분의 또 다른 저서 주식시장의 보물찾기도 종목 고르기의 혜안을 기르는 사고훈련 양식을 제공해줍니다. 마법의 공식은 PER의 역수(1/PER)와 ROE로 종목을 발굴하지 않고 좀 더 세밀하게 분석하여 종목을 선택하는 것입니다. 이렇게 꼼꼼하게 살피는 것이 귀찮기 때문에 시도해보지 않았는데요. 주식을 고를 때 이 기준에 따라서 종목을 선택해도 급격한 주식가격 변동에 불안한 심리를 극복할수 있을 것 같습니다.

자본수익률(Return on Capital)은 세전영업이익(EBIT)을 투입유형자본으로 나누며, 여기서 EBIT(Earnings Before Interest and Tax)는 이자비용 및 법인세 차감 전 이익으로 당기순이익 + 법인세 + 이자비용과 같습니다. 다시 말해, EBIT는 당기순이익에 영업과 무관한 수익비용도 포함시킨 이익입니다. 그리고 투입유형자본은 순운전자본과 순고정자산을 합산한 값으로, 기업이 수익(EBIT)을 올리기 위해 사용한 자산 비용을 의미합니다. 또한, 마법공식의 이익수익률(Earnings Yield)은 EBIT를 기업가치(EV)로 나눈 값으로 기업 가치에 비해서 세전영업이익이 높은지를 판단하는 기준입니다. 쉽게 말해, 마법공식에서 말하는 "우량한 기업을 싼 가격에 산다"에서 우량한 기업을 판단하는 기준이 자본수익률이며, 싼 가격을 판단하는 기준이 이익수익률에 해당합니다. 마법공식 자본수익률+이익수익률 적용하기

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• 조셉 피오트로스키의 F스코어 (수익성, 재무건전성, 효율성, 영어논문 pdf)

수익성(Profitability)

1. 자산수익률: 양수면 1점, 음수면 0점
2. 자산수익률의 변화: 지난해 대비 더 높으면 1점, 아니면 0점
3. 영업활동을 통한 현금흐름: 양수면 1점, 음수면 0점
4. 이익의 질: 현금흐름이 순이익보다 크면 1점, 아니면 0점

재무건전성(Funding)

1. 기어링(gearing)의 변화(레버리지): 지난해보다 기어링(장기부채비율)이 낮아지면 1점, 아니면 0점
2. 유동성의 변화: 올해와 지난해 유동비율을 비교해서 더 높아졌으면 1점, 아니면 0점(유동비율은 유동자산을 유동부채로 나눈 값)
3. 발행주식 수익 변화: 올해 추가로 발행한 주식이 없으면 1점, 있으면 0점

효율성(Efficiency)

1. 매출총이익률의 변화: 올해의 매출 총이익률이 지난해보다 더 높으면 1점, 아니면 0점
2. 자산회전율의 변화: 올해의 자산회전율(매출액/연초의 총자산)이 지난해보다 더 높으면 1점, 아니면 0점

※ 피오트로스키는 어떤 회사가 수익력이 좋은지, 그 수익으로 회사 운영과 투자에 필요한 돈을 충당할 수 있는지, 그리고 자산을 활용해 좀 더 효율적으로 매출로 만들어 낼 수 있는지를 판별하는 9가지의 신호를 만들었다. 그는 재무적인 측면에서 가장 강력한 회사들과 가장 약한 회사들의 수익률에 아주 큰 차이가 있다는 것을 알아냈다. 특히 애널리스트들이 담당하지 않는 아주 작은 규모의 회사들에서 두드러졌다. F스코어는 고차원의 수학을 몰라도 이해하기 쉽다는 장점이 있다. F스코어가 8점이나 9점인 회사들을 무작위로 골라 포트폴리오를 구성하고 가치 척도들을 잊어버리는 것이 더 낫다. 저PER 회사들로 채워진 대규모 포트폴리오를 매수하는 가치투자자들에게는 F스코어와 분해 PER을 조합하는 것이 가장 효과가 있다. 집중된 포트폴리오를 받아들일 준비가 되어 있는 기업가형 가치투자자들에겐 네이키드 PER(개별 PER)과 높은 F스코어를 가진 회사들을 결합해 매수하는 것이다.

덧3. 저자가 설명했듯이 고차원 수학을 몰라도 되고 특히 이전년도의 기업 재무제표와 비교하여 기업활동의 변화를 간단하게 살펴볼 수 있습니다. 수익성, 재무건전성, 효율성 측면에서 과거 1년 동안의 기업실적을 재빠르게 F-스코어로 평가해본다면 다음해의 기업 영업실적을 쉽게 예측할 수 있을 것도 같습니다. 그리고 대기업보다는 작은 규모의 회사를 초점으로 조사하면 더 좋은 결과를 낼 수 있다고 하네요. 이책의 저자가 추천하는 PER 종목 선별 방식에 더하여 F-스코어를 활용하면 아주 좋은 결과를 내었다고 합니다.

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PER에 대한 일반적인 정리

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어찌보면 PER은 투자자에게 주식을 아주 싸게 사는 것보다, 너무 비싸게 사지 않는 경계의 지표로서 더 효용성이 있을지 모른다는 생각을 줄곧 해왔다. -번역자 김재영

덧1. 비이성적 과열로 유명한 로버트 쉴러 교수의 홈페이지에서 모셔온 데이타입니다. 미국 주식시장의 150년간의 S&P index와 PER 상관관계를 볼 때 경기가 과열되었다고 판단할 수 있습니다. 그 이유는 역사적 대폭락장의 1901년, 1966년, 2009년(금융위기)보다 현시점(2018년)의 PER 수치가 높기 때문입니다. 현재 31.36은 1929년의 대폭락장의 PER 수준입니다. 첫번째 차트에서 기업의 이익(Earnings/연두색 차트)으로 판단해보자면 1929년의 폭락장에 비하여 현재 S&P기업의 이익이 6배정도의 수치입니다. S&P index 수치도 1929년에 비하여 대략 6배정도 됩니다. 게다가 글로벌 금융위기이후 미국 달러 통화량이 4배정도 늘었다는 것을 고려해본다면 기업의 이익이 더 높아야 당연할 것 같습니다. 따라서 올해 초부터 여러 곳에서 현재 미국 주식시장이 비이성적 경기과열이라고 말하는 것도 터무니 없는 주장은 아닌 것 같습니다. 제가 경제 혹은 주식전문가도 아니고 단순히 PER 지표로 판단하기에는 무리가 있을지라도 적어도 위험 신호로 받아들이고 행동했다면 지난주의 폭락을 피해갈수 있었을 것입니다. 저는 올 초부터 이를 인지하고 있었음에도 행동하지 않았습니다. 설마했지요.

주당순이익 계산에 사용되는 것은 바로 이 계속사업이익이다. 이자비용과 세금은 사업을 하는데 있어 피할 수 없는 비용이고, 실제로 고려되어야만 한다. 이익수익률(E/P)은 단순히 PER의 역수이며 %로 표시된다.

덧2. 위에 언급한 마법의 공식에서 조엘 그린블라트가 정의하는 E/P(PER의 역수)는 당기순이익 대신 EBIT를 이용하는데, EBIT/EV(기업가치) 즉, (이자, 세금 전 이익)/(시장가치 + 순부채)로 계산합니다. PER은 기업 가치에 비해서 세전영업이익이 높은지를 판단하는 데 있어서 놓칠 수 있는 부분이 있기 때문입니다. 기업의 당기순이익이 높다는 것이 본업의 영업활동에서 꾸준하게 발생되어야 기업의 영속가치가 생산되니까요. 이것이 보다 실재적인 것 같습니다.

일반적인 PER은 시장이 특별히 높거나 낮지 않은 때에 해당하는데 8~12배 사이에 있다. 시장의 평균 PER 그 자체는 전체 시장의 확신에 따라 작아졌다, 커졌다 한다. 결과적으로 장기간의 고성장에 대한 예상이 옳았던 것으로 판명된다면 고 PER은 타당하다.

덧3. 한국은행경제통계시스템에서 추출한 자료입니다. 현재 한국 주식시장의 평균 PER이 2015년을 16을 기준으로 10정도까지 내려가고 있습니다. 2011년부터 6년간의 지독한 박스장을 탈출한 이후에도 PER은 계속 내려가고 있습니다. 상대적으로 다른 나라의 주식시장에 비해서 저평가 되어있다고 볼 수도 있습니다. 달러/원 환율도 2009년 이후로 1200원대 미만에 걸쳐있습니다. 급격한 요동은 없습니다. 그런데도 미국 주식시장의 영향에 따라 심하게 요동치니 슬프네요. 한국의 주식시장에서 삼성전자의 시가총액 비중이 너무 큰것도 문제인 것 같습니다. 아무리 저평가 되었다고 하더라도한국 주식시장의 규모가 세계전체 주식시장의 규모의 2%정도이니 저평가는 무의미하지요. 세계 시황의 출렁거림에 난자당하는게 당연하지요.

일시적으로 침체된 이익을 내는 주식들은 높은 기대성장률 및 낮은 이익수익률(E/P) 카테고리에 있는 인기주들과 한 덩어리로 묶여서 취급된다. 침체된 이익을 내는 이런 주식들은 인기주와 똑같은 정도로 빈약한 주식 수익률을 보이지는 않는다. 이는 아마도 시장이 그런 주식들을 과대평가하지 않기 때문인 것 같다. 달리 말하면 PER은 인기주들로부터 가치주들을 걸러내는 데 있어 PBR만큼 효과가 없다. 불운한 한 해를 보낸 회사들이 초라한 이익을 내는 것으로 일단락되기 때문이다. 과거의 이익성장률은 미래 성장률을 예측하는데 실제로는 아주 형편없는 지표에 불과하다.

덧4. 고PER이라고 하더라도 모두가 인기주인 것은 아닙니다. 고PER은 지금의 바이오산업과 같이 기업의 수익률이 현재는 낮지만 앞으로의 성장 프리미엄이 붙어 주식가격이 상승하였다는 뜻도 있지만 내실있는 기업의 이익률이 대내외적 상황으로 갑자기 급감했을 때 올라갈 수 있습니다. 무조건 저PER의 기업이 가치주가 아니라 이러한 일시적 위기사항을 확인할 수 있는 안목이 필요한 것 같습니다. 이에 대해서 자세하게 설명해주고 있는 서적이 주식시장의 보물찾기입니다. 그렇기 때문에 PBR, ROE 등과 함께 기업의 5년 이상의 평균 수익률을 살펴보는 것이 중요합니다.

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저자만의 PER 해석 응용법

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덧5. PER을 이렇게 다각도로 해석해볼 수 있다면 재무제표를 자세하게 살펴보지 않더라도 종목선택에 유용한 도구로 쓰일 것 같다는... (사실, 재무제표를 잘 볼줄 알아야 이렇게 해석할 수 있겠죠)

장기 PER
두 개의 큰 숫자(매출액과 비용) 간의 작은 차이인 이익은 매우 가변적인 경향이 있다. 전체 경제 사이클에 걸쳐 이익을 장기적 관점에서 바라보는 것은 회사의 이익 잠재력에 관해 좀 더 신뢰할 만한 관점을 제공해준다.

대다수의 회사들의 영업활동에 영향을 가장 많이 끼치는 것은 전반적이 경제의 건전성이다. 장기적인 관점에서 회사의 잠재적 수익력을 정확하게 얻어내려면 전체 경제 사이클에 걸쳐서 그 회사의 이익을 측정해야 한다. 경제 사이클은 일반적으로 평균 7~8년간 지속된다고 알려져 있다.

분해 PER
한 회사의 PER에 영향을 끼치는 요인들 가운데 한 회사에만 한정 되지 않는 요인들이 매우 많다. 여기에는 시장 전체의 PER, 회사 규모, 해당 회사가 속한 섹터 등이 포함된다. 이런 알려진 영향을 조정하면 PER 효과가 향상된다.

1. 산업조정 PER: 각 산업별로 PER 기준으로 최하위 20% 주식들을 사는 것은 시장을 통틀어 저PER 주식들을 골라내 단순하게 투자하는 것과 장기적으로 매우 유사한 초과 성과를 보여줬다.

2. 시점별 PER: 그 회사의 PER이 그 회사의 과거 역사적인 평균치보다 오랫동안 낮게 지속되고 있다면 그것도 역시 가치지표가 될 수 있다.(만약 전년도의 시장 PER이 10배이고, 해당 주식의 PER이 8배라면 둘을 비교한 비율은 0.8이 된다. 또한 현재의 시장 PER이 11배이고, 해당 주식의 PER이 8배라면 둘을 비교한 비율은 0.72가 된다. 이 두 비율을 비교한 비율은 0.72/0.8=0.9가 된다. 마가드는 이런 식으로 구한 비율 0.72와 비율 0.8의 비율 0.9가 1보다 훨씬 낮은 주식들을 선호한다는 것이다.

덧6. 이 비율은 아마도 기업이 전년도보다 수익률은 향상되었으나 기업의 역사적 PER보다 낮아있고 전체 시장에서도 관심도가 적기 때문에 수익률 대비 상대적인 시장의 평가가 훨씬 저평가되었음을 알려주는 효율적인 비율인 것 같습니다. 여기에 현금성 자산과 부채가 적다면 금상첨화이겠지요. 다만 가치를 인정해줄 때까지 오래도록 기다려야 한다는...

1. 영업이익을 사용한 PER: 토니 강은 PER의 ‘E’ 부분에 영업이익을 사용하는 것이 단순한 1년 PER보다 가치주와 인기주를 구별하는데 훨씬 더 효과적이라는 점을 알아냈다. 그의 결론에 따르면, 비영업적 이익 요소는 상당히 예측 불가한 것으로 보이는데다 PER의 영향력을 떨어뜨린다.

덧7. PER이 당기순이익을 기준으로 계산하는 것보다 기업 고유의 사업영역에 대한 평가(영업이익)를 기준으로계산하는 것이 더 효율적이라고 생각됩니다. 그래서 당기순이익을 무시하고 영업이익으로 PER을 계산하여 주식을 고르는 전문가들도 있습니다.

네이키드 PER
위에서 언급한 일반적인 요인들을 허용한 후에도 여전히 남아 있는 요인이 있다. 회사 규모도 같고, 속해 있는 섹터가 같아도 회사마다 항상 다른 PER을 갖는데, 이는 오로지 특정한 회사들에만 영향을 끼치는 요인들 때문이다.

PER에 영향을 주는 4가지 요인

1. 연도year 요인: 평균적인 시장 PER은 투자자가 보이는 확신 감의 전체적 수준에 따라서 해마다 달라진다. (저PER이 더 고수익의 경향)
2. 섹터sector 요인: 장기적으로 더 빠르게 성장하고 있는 섹터의 회사들은 더 높은 PER을 받은 만하다. (성장산업의 경우 고PER이 더 고수익의 경향)
3. 규모size 요인: 대규모 회사가 소규모 회사보다 훨씬 더 높은 PER을 가지는 경향이 있고, 대개는 거의 정비례한다. (저PER이 더 고수익 경향)
4. 개별idiosyncratic 요인: 같은 섹터, 유사한 회사규모라도 서로다른 PER을 가진다.(저PER이 더 고수익의 경향)

※ 그해의 시장 전체 PER은 모든 개별 주식의 PER에 영향을 끼치는 가장 강력한 요인이다. 전체 PER안에서 섹터 PER 요인은 전체 수익률에 대해 다른 나머지 요인들과 대조적으로 ‘정반대 효과’를 보인다. 회사 규모와 PER사이에 정비례까지는 아니더라도 밀접한 상관관계가 있다. 당연히, PER과 수익률간의 관계를 고려하면, 연평균 수익률은 꽤 일관성 있게 달라졌다. 수익률을 예측하는데 있어 연도 PER은 규모 PER에 비해 대략 두 배 유용하고 규모 PER은 섹터 PER이나 개별 PER에 비해 두 배 정도 유용한 잣대로 나타났다. 섹터 PER은 다른 요인들과 정반대로 작용한다.

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My Actifit Report Card: 10월 11 2018

^{오늘은 1만번 도전 실패네요. 1만원 채우려고 밖에 나가려다 너무 추워서 저녁 산책은 포기했습...}

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