(KOSPI전략) 위기의 KOSPI, 하락의 본질적 원인, 현 위치 및 향후 흐름 (+비법?)

① 위기의 KOSPI

한때 2,600을 터치했던 KOSPI지수의 하락세가 상당하군요.

구분	KOSPI	KOSDAQ	미국	유럽	일본	중국
수익률(1년)	-8.2	0.1	-2.2	-2.4	-4.6	-16.6
수익률(고점 대비)	-12.8	-13.8	-9.2	-5.7	-10.0	-22.4
최고	2,598	927	26,616	402	24,124	3,559
7.4일	2,265	799	24,174	379	21,717	2,759

특히, 美中 무역전쟁 우려로 중국 위안화는 달러화 대비 절하되지 못하면서, 상해지수의 하락폭이 특히 컸습니다.

이 글의 핵심 내용은 ③-2)번에 있습니다.

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② KOSPI 하락의 본질적 원인

1) 외견상 원인
: 신흥국 통화가치 불안, 무역전쟁 가능성 등으로 경기 우려 확대

미국, 중국 및 유럽 주요국 간 무역전쟁 우려가 큰 상황입니다. 유럽, 중국만큼은 아니라도 미국도 성장률 타격이 꽤 크고, 보호무역이 역사적으로도 성공한 전례는 거의 없기에 일단 적정선에서 타협할 것으로 보이지만, 트럼부 행정부가 얻는 유무형의 이익도 꽤 크기 때문에 최소 11월 美 중간선거까지, 혹은 그 이후로도 지속적으로 조금씩 중국 등의 양보를 요구할 여지가 있는, 마찰적 요인(Noise)으로 작용하면서 시장이 꽤나 싫어하는 불확실성(=변동성)을 키운다는 부분에서 악재로 작용하는 듯 하네요. 7월 6일, 실제 미중 간 관세부과가 어느정도 실현되는지 보고 판단하는 것이 좋겠습니다.

2) 본질적 원인
: 단기간 오버슈팅, 특히 한국은 미국의 법인세율 인하 같은 대형호재 없어

① 미국 주식의 채권 대비 위험프리미엄이 역사상 최하단 근접했었음
: 호흡 가다듬고 쉬어갈 필요가 있던 자리였습니다.

2개월 전, 美 국채금리가 오랜만에 다시 3%를 찍을 때, 자산배분의 균형추를 돌아보시라는 차원에서 FED's Law를 통한 자산배분 방법론 글을 올려 드리면서, 미국 주식의 채권수익률 대비 위험프리미엄이 100년 이상 역사 속 레인지(3~5%) 최하단인 3%초반대에 와있음을 말씀드린 적이 있습니다. 호재가 많았지만, 단기간에 너무 올라 숨고르기가 필요했던 상황이었습니다..

美금리 3%시대, Fed's law를 통한 자산배분 점검법 1/2 : 미국 사례

② 주요국 양적완화 축소 및 금리인상 지속으로 글로벌 유동성 급감
: 지속적으로 외인 자금 수급에 부정적으로 작용하고 있습니다.

한달 전, 주식 하락세가 지속되고, 한국의 경기회복세는 이미 둔화단계 속에 와있지만, 주요국 경기는 보다 나은 상황으로 미국은 경기회복세 둔화 진입 직전, 일본은 회복세 초기, 유럽은 회복세 성장기로 보이며,

특히 미국은 과거와 달리 물가상승/자산과열 정도가 약한 상태로 조절하면서 완만한 초장기 경기회복사이클(=신조어 LAZY CYCLE)을 이끌어 왔었기에,

신흥국들의 우려 불구, 과도했던 양적완화축소와 금리인상을 병행하면서, 트럼프 행정부의 재정지출 확대 정책의 부작용을 대비하기 위한 선제적 금리인상도 당분간 지속할 것이라고 말씀드렸습니다.

반면 한국은 미국처럼 법인세율 인하라는 대형 호재(=실현시 기업순이익 약 23% 자동 증가)가 없음에도, 경기회복 기대와 IT의 호황 속 미국 지수의 급등을 그대로 KOSPI지수가 추종하면서, 다소 오버슈팅한 감이 있었습니다. ③에서 상세히 보겠습니다.

그렇지만, 국내 자산과열에도 소비둔화우려 등으로 금리인상을 주춤하는 사이, 선거까지 겹치면서 인상 기회를 몇 번 놓쳤고 그새 경기둔화는 더 확대되었습니다. 이제는 미국과의 금리차를 줄여서 즉, 향후 정책여력을 확보하기 위한 선제적 대응 차원이라는 다소 궁색한 명분으로만 금리를 올릴 수 있는 여건이 되었으며, 큰 위기가 닥치지 않는다면 1.5%인 현 기준금리를 내년까지 2%위로 올리는 것도 현재는 참 어려운 상황임을 말씀드렸습니다.

꺼져가는 경기회복세. 그럼에도 美연준이 금리를 계속 올리는 이유와 그 한계.(feat. LAZY CYCLE)

선거/명절 앞둔 금리결정, 그 말할 수 없는 비밀.

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③ KOSPI지수의 현 위치

1) 우선 미국 대표지수인 S&P 500 흐름 볼께요.

현재 P/E가 24.7배로 최근 지수하락 불구 이익예상치도 감소하면서 2개월 전 24.3배보다 오히려 약간 오른 상황입니다. 그러나, 법인세율 인하 후 23%이익증가를 미리 감안한다면 약 20.1배(=24.3/1.23) 수준으로 역사적 평균인 15.7배보다는 높지만, 평균적인 레인지 상단 수준으로 아주 높지는 않다고 볼 수도 있습니다.

즉, 아주 고평가는 아니지만, 주식의 기대수익률이 매우 낮아져 있는 모습은 여전하며 따라서 이제부터는 숨을 더 고르면서, 무역 전쟁 등 변수를 확인하고, 기업 이익이 실질적으로 증가되는 모습을 확인하면서 아주 서서히 가던 길을 갈 걸로 보여지는데요. 미국도 경기회복세가 둔화기로 진입중이기 때문에 이익 증가세가 부진하다면 자칫 그 속도는 매우 느려질 수도 있습니다.

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2) 한국은 어떨까요? (제가 그린) 제 기준의, KOSPI 핵심차트를 보시죠.

잘 보이실지 모르겠네요. 월평균 KOSPI지수값(우, 파랑)과 월간수출금액을 월평균 원달러환율에 근거 환산한 금액(좌, 주황)을 2000년 1월부터 2018년 7월까지 비교한 것입니다.

단, 2018년 7월 수출금액(=우측 주황색 맨 끝 점 1개)은 전년 동월수치에 5%를 더해 그려놓은 추정값일 뿐, 실제가 아닙니다.

주가는 선행한다는 특성상 파랑색의 KOSPI값은 사실 주황색의 수출값보다 보통은 몇달 앞서가기 마련인데요.

보시다시피, 파랑색의 KOSPI값은 거의 주황색의 수출값 대비 조금 아래에 있을 때가 많았습니다. 아무래도, 소규모 개방경제인 한국 특성상, 수출이라는 것은 늘 변수가 많고 여러 이유로 조금 디스카운트된 감이 있었을 건데요.

2006~2008년 초처럼 KOSPI가 수출보다 위에 있을때는 버블의 징후로 보는 것이 편합니다. 한은도 이 때문인지 몰라도 2008년 말 리만사태 불과 2달 전까지도 금리를 올린 흑역사(?)가 있죠.

여튼 그런 버블(?)의 징후가 작년(=2017년) 여름 이후 조금씩 나타나기 시작합니다. 파랑색이 주황색 위로 치고 올라가게 됩니다. 월평균 값이라 차트에는 안 보이지만, 사실 파랑색 KOSPI지수값은 일간으로는 2,600포인트도 찍고 다녀왔던 것 생각하면 실제로는 파랑색이 주황색을 넘어가는 폭이 상당했던 편이라고 할 수 있습니다. 괴리가 컸던 셈이죠.

화해 무드 같은 것도 좀 작용하여 지정학적 디스카운트 요인을 일부 해소했던 측면도 섞였겠으나, 결국 수출 증가가 그에 따라주지 못하는 모습이 지속되자 견디지 못하고 하락하게 됩니다.

법인세율 인하 예정으로 인해 23%순이익 증가를 기본으로 깔고 가는(?) 다우존스지수의 급등세를 그대로 추종하다보니, 지정학적 디스카운트 요인 축소와 삼성전자 등 IT기업 실적의 지속적인 개선만으로는 그만큼 상승하는 것은 사실 무리가 있었다고 보여집니다.

<원화환산하지 않아도, 추세 확인에 큰 지장은 없습니다.>

2009년 1월부터 확대해서 좀 상세히 보시죠.

작년 여름부터 파랑색 KOSPI값이 주황색 수출값을 역전한 폭이 확실히 보이시죠? 실제로는 2600포인트도 다녀왔기에 꽤 괴리가 컸다고 다시 한 번 체크할 수 있습니다.

그럼 이제 주시해야 할 것은 무엇일까요?

바로 주황색 수출값(원화환산)이 현실에서 어떻게 흘러갈지를 예상해 봐야겠죠?

일시적 증감이 아닌, 과연 연두색 레인지를 벗어날만한 꾸준한 수출값이 나올런지 생각할 필요도 있겠군요.

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④ KOSPI지수의 향후 방향

1) 기본적으로 미국 등 눈치를 보면서, 숨고르기 필요

무역전쟁 확대가능성, 국내외 지정학적 변수 및 경기둔화 심화 우려 등 지켜볼 이슈는 많습니다만, 기본적으로는 결국 미국 주식과 어느 정도 연동되어 흘러갈 수 밖에 없는 구조일 겁니다.

③에서 보았듯, 미국은 현재 주식의 기대수익률이 레인지 하단에 가깝기 때문에, 숨고르기를 하면서 기업들의 순이익 증가세 지속 및 확대여부, 법인세율 인하 실제 효과 등을 점검하면서 매우 서서히 오를 것으로 보입니다. 만약, 양적완화 축소, 금리인상 및 재정확대 정책의 부작용이 국내외에서 나타나면서 경기회복세 둔화가 예상보다 커진다면, 그 속도는 더욱 느려질 것입니다.

따라서, 미국 주식시장 돌아가는 모습을 서서히 지켜볼 필요가 있습니다.

2) 한국 자체의 부정적 위험 요인 어떻게 나타나는지를 주시할 필요

한국 자체적으로는, 이미 경기회복세 둔화가 한창인 것으로 보여집니다. 추경, 공공부문 일자리 정책 등으로 애를 쓰고 있으나, 민간부문 일자리 감소가 상당한 수준이고 무엇보다 향후 국내외 경기나 무역분쟁 우려 등을 고려할 때, 수출이 과연 얼마나 받쳐줄지를 지켜봐야겠지요.

주황색(수출)이 파랑색(KOSPI지수)을 뒷받침하는지 못하는지를 주시해야 합니다.

그 외에도 무역의존도와 제조업비중이 높다보니, 수출 외에도 산업생산(혹은 광공업생산) 지표가 경기 방향성을 가늠하는 실제 경기동행성 지표이므로, 이것이 개선되는지도 같이 확인할 필요가 있습니다.

결론적으로, KOSPI지수는 기대수익률이 크게 낮아진 미국주식시장의 숨고르기 상황 및 실적 개선 추세를 확인하면서 서서히 따라 움직일 것인데, 한국 자체적으로는 좀 더 경기우려가 커진 상황이라 과연 수출, 산업생산 지표 등이 KOSPI지수를 지지해 줄 수 있는 수준인지를 확인하면서 향후 방향성을 가져갈 것으로 보입니다.

특히, 미국처럼 대형호재가 없었음에도 이를 추종해서 달려온 측면도 있기 때문에 그 점을 감안한다면, 조금 더 약하게 움직일 것으로 생각되네요.

물론, 단기적으로는 최근 여러 마찰적 이슈들(=무역분쟁, 신흥국불안 등)의 영향도 받을 수 있으니 차분히 이를 지켜볼 필요가 있겠습니다.

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※ 비법(?): 가격보다는, 가치(=주로 내재가치)를 보는 나침반을 만드시면 좋겠습니다.

경기사이클, 수급, 심리, 유동성, 정책 등 여러 변수에 따라 가격(=KOSPI지수)은 늘 변화하기 마련입니다. 가치 또한 내재가치, 상대가치가 존재하기 때문에 많이 참고되는 가치에 따라서도 가격은 변동합니다.

이 과정에서 오버슈팅과 급등락은 늘 생겨납니다.

되도록이면 내재가치(=한국의 실제 경쟁력 =수출 등)에 기반한 나침반을 가지고 다닌다면, 주식투자 혹은 자산배분 등에 있어서 균형을 지키기 수월할 것 같습니다.

비법(?)이 사실 뭐 있겠습니까? 위에서 제시한 수출이라는 직관적인 나침반은 제 것일 뿐, 각자 좋아하는 나침반은 따로 있겠지요. 다만 어디에 있어도 북쪽을 가리킬 수는 있어야 할 것입니다. (=내재가치를 추론할만한 수준의 방법론)

한국경제의 무역의존도가 과거 최고 90%에서 6~70%대로 많이 줄었습니다만, 여전히 매우 높은 편이고, 해당 기업들이 KOSPI시장의 대부분을 차지하고 있기에 수출이 KOSPI지수에 미치는 영향력은 여전히 높아 보입니다.

수출 이외의 몇 가지 지표를 보완하면 좀 더 정교해질 수 있습니다. 상대가치도 물론 같이 고려해야겠지요. 무역의존도와 제조업 비중이 높기 때문에, 한국의 경제구조 하에서는 사실 산업생산(혹은 광공업생산)지표가 꽤 중요한데요. 관련 재미있는 포스팅을 몇 개 따로 준비할 생각입니다.

밸류에이션의 기본이 되는 가격과 가치에 관한 내용은 아래 글에서 참고하실 수 있습니다.

가치, 그 불완전성.

감사합니다. 성투하세요.

휴가철이 다가오네요.

<"같이 걸을까", 이적>

<현 시점 시황을 바라보는 개인 정리글이기에, 판단 근거는 될 수 없습니다>