[투자의 단상/240718] 더많은 돈, 더많은 문제(코빗 리서치)

더 많은 돈, 더 많은 문제

오늘은 어제에 이어 FDV 관련한 코빗 리서치를 읽어볼 까 합니다.

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바이낸스 상장 토큰에 대한 가격추적 결과 아래와 같이 나타났다고 합니다.

추적된 토큰 중 긍정적인 수익률을 보인 토큰은 4개에 불과했다. 2개는 밈코인이며, 1개는 상위권 벤처 캐피탈(Venture Capital, VC)의 투자가 없었고, 나머지 1개는 솔라나 내러티브의 수혜를 크게 받은 지토(JTO)였다.

수익률이 저조한 신규 바이낸스 상장 토큰의 대부분이 대형 가상자산 벤처캐피탈로부터 투자받은 “VC 토큰"인 반면, 수익률이 가장 좋은 프로젝트들은 대부분 내부자 할당이 없는 프로젝트였으며, 그로 인해 ‘낮은 유통량, 높은 완전희석가치’ 토큰에 대한 논쟁이 다시 시작됐다.

이와같이 FDV가 Market Cap보다 (월등히) 높은 상황은 2가지 주요 문제점을 야기한다고 합니다.

비공개(private) 투자자들이 토큰 시장에서 대부분의 업사이드를 캡처한다.
가격 발견이 오프체인으로 이동한다.

가격 발견 관련해서는, 비공개 시장이 공개 시장보다 상당히 할인된 가격에 거래되는 경우, 락업 해제 시 대량의 매도가 발생하여 자산을 실제 가격으로 되돌릴 수 있는 문제점이 (빈번히) 발생됩니다.
즉, 장외 OTC의 가격을 알 수 없는 리테일 투자자들이 높은 가격에 실물을 인수할 수밖에 없는 상황이 늘 발생하는 샘이 되겠네요.

애널리스트들의 개선의견은 아래와 같습니다.

쿠날: 새로운 프로토콜을 위한 기회

내부자들이 업사이드의 대부분을 캡처하고 가격 발견이 오프체인으로 이동하는 문제를 해결하기 위한 한 가지 잠재적 해결책은 비공개 지분(private equity)과 락업 토큰을 위한 마켓플레이스 역할을 하는 새로운 프로토콜이 등장하는 것

비공개 지분을 공개적으로 거래할 수 있는 새로운 마켓 플레이스를 만들자는 제안입니다.
장점은 아래와 같겠습니다.

투명한 가격 발견: 비공개 투자자가 락업 포지션을 리테일에 판매할 수 있는 통합 플랫폼은 가격 발견을 공개적으로 할 수 있게 만들 것이다. 투명한 장외거래는 현재 공개 시장의 리테일 참여자와 비공개 시장의 비공개 투자자 사이에 발생하는 정보비대칭성을 줄이며 가격 발견을 촉진시킬 것이다.

리테일 투자자에게 더 큰 상승 여력: 리테일 투자자들이 비공개 시장에 접근할 수 있게 되면 토큰 생성 전 상태의 새로운 프로젝트에 투자가 가능해 진다. 이를 통해 리테일 투자자들은 비공개 투자자가 독점했던 업사이드를 더 많이 캡처할 수 있다. 또한 리테일 투자자가 높은 완전희석가치(FDV)의 프로젝트에 대한 장기적인 확신을 가지고 있다면 락업 토큰을 대폭 할인된 가격으로 구매할 수 있으며, 프로젝트의 계획이 실현될 경우 훨씬 더 큰 업사이드를 확보할 수 있다.

락업 해제 오버행(overhang) 방지: 초기 투자자가 효과적으로 포지션을 축소 또는 정리할 수 있다면 락업 해제 날짜에 가격 급락에 대한 두려움이 감소할 것이다. 락업 토큰 보유자는 락업 해제 후에도 토큰을 보유하고자 하는 사람들이 될 것이다.

할인율 감소: 비공개 투자자도 락업 자산을 더 큰 구매자군에게 판매할 수 있어 잠재적으로 락업 자산에 대한 할인율을 줄일 수 있다.

또다른 의견입니다.

킨지: 플레이어를 미워하지 말고 게임을 미워하자

개인적으로 낮은 유통량, 높은 완전희석가치의 토큰이 존재하는 이유는 시장이 허락하기 때문이라고 생각한다.
터무니없는 가치평가를 받은 토큰을 리테일 투자자들이 잠재적인 단점에도 불구하고 기꺼이 밀어붙이기 때문이다. 결과적으로 내부자들은 이익이 되는 한 계속 낮은 유통량, 높은 완전희석가치 토큰을 시장진입전략(go-to-market strategy)으로 사용할 것이다. 공개 시장에서 발생하는 정보 비대칭의 추가적 위험을 가격에 반영하지 않는 비효율적 시장에서 이익을 취하는 것이다.
리테일 투자자들은 자신에게 유리한 시장 구조를 만들기 위해 자산 배분 전략을 바꿔야 한다. 이는 하나의 토큰에 두 가지 시장이 존재하는 데에서 발생하는 심각한 정보비대칭에 맞추어 시장이 변화하는 데에 도움이 될 것이다. 여기에서 두 가지 시장이란 정보가 부족한 리테일 트레이더들이 거래하는 공개 시장과 정보가 풍부한 내부자들이 장외 거래를 하는 비공개 시장이다.

결국 리테일 투자자들이 비공개 시장과 공개시장의 정보 비대칭성을 염두에 두고 전략을 바꾸어야 한다는 설명이지만 무척이나 무책임한 전략으로 보이기도 합니다.
개인들이 이러한 정보비대칭성으로 인한 과대평가된 프리미엄을 평가하기도 힘들 뿐더러 이것은 SEC에서 늘 얘기하는 시장조작을 통한 불공정 거래의 유형에 해당하는 것이 아닌가 싶습니다.

공개 시장 토큰 투자자들이 정보 비대칭 리스크를 고려하여 행동을 조정한다면 두 가지 결과가 발생할 수 있다.
첫째, 공개 시장의 토큰 가치가 하락하여 투자자들이 보다 합리적인 가격에 구매할 수 있는 기회를 제공할 것이다. 둘째, 프로토콜이 시장진입전략을 변경하도록 장려하여 공개 시장에서의 할인을 없애는 데 필요한 투명성을 제공할 수 있다.

결국 시장이 자율조정 기능을 통해 수요자의 가격 조정과 공급자의 진입전략 변화를 유도하게 될 것이라는 이야기 입니다.

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FDV 관련해서는 두가지 측면에서 생각해 볼 점이 있는 것 같습니다.
첫째는 시장조성자 즉 공급자 측면인데, (물론 공급자는 개별 프로토콜 공급자를 비롯하여 마켓메이커(거래소 등)도 포함이 되겠습니다.) 최대한 정보의 비대칭성을 해소하고 내부자와 리테일 거래자의 가격 갭을 줄이려는 시스템적인 노력을 기울여야 할 것 같습니다.

두번째 리테일 거래자 즉 소비자 측면에서는 어제 글에서도 언급드린바와 같이 투기심을 자제하고 장기적으로 지속가능하며 충분한 유틸리티를 가지고 있는 프로토콜을 선별 축소하여 접근하며 기술적으로는 분할 매수 등의 접근 방법을 가지고 투자에 임해야 할 필요가 있겠다는 판단입니다.

마켓의 업 & 다운과 기술진보의 사이클에 맞추어 시장은 개인(리테일) 투자자에게 FOMO를 일으키거나 투매를 야기하기도 하고, 불친절/친절을 동시에 교대로 제공하기도 하는 등 전형적인 미스터마켓의 모습을 보여주게 될 것입니다.
벤저민 그레이엄의 미스터마켓에 대한 설명에서처럼 가격은 주인에게 이끌려 산책하는 강아지처럼 때론 앞서거니 때론 뒤서거니 하면서 주인곁에 서성이게 될 것입니다.
중요한 것은 주인이 누구이며 어디에 서 있고 어디로 가려 하는지에 대한 명확한 이해만 있다면 가격에 대한 접근은 비교적 합리적인 접근이 가능할 수 있겠습니다.

오늘도 활기찬 하루들 보내시기 바랍니다.~