[잡상] 정성적 분석으로 적극적 운용을 한다라는 것의 의미

in kr •  10 months ago

들어가기에 앞서서, 이 글은 문득 드는 생각을 가볍게 남기는 잡상입니다. 큰 의미를 두고 쓴 글이 아니니 독자 분께서도 가볍게 읽어주시기 바랍니다.

지난 2017년은 참 좋은 한해였습니다. 유가증권시장과 코스닥시장 모두 인덱스를 기준으로 한 해 동안 20%가 넘는 상승을 했으며, 증권 외에도 암호화폐 등 비금융 분야에서도 더러 행복한 한 해였다고 생각합니다. 그래서 그런지 요즘 주변에서 직접 투자를 하려고 나서는 분들을 종종 접하고 있습니다. 대표적으로 17년 특히 핫했던 퀀트 투자부터 전통적인 가치투자까지 다양한 투자 방법론으로 직접 투자를 해보고자 하시는 분들이 많이 늘어난 것 같습니다. 저금리가 일상이 되어버린 시대에 살아가고 있고, 자본주의 시장경제체제를 채택하고 있는 사회에서 살아가고 있는 상황에서 투자에 나서는 것은 바람직한 일이라고 생각합니다. 다만, 그 투자가 직접 액티브한 투자를 하는 것만을 의미하지는 않기 때문에 직접 나서서 액티브한 투자를 구사할 생각이라면 생각해보아야 할 것들에 대해서 이야기를 나눠보고자 합니다. 그중에서도 제가 선택해서 나름대로 열심히 공부하고 실행하고 있다고 생각하는 정성적 분석을 동반한 액티브한 투자를 중심으로 이야기해보고자 합니다.

우선 자본 운용에 있어서 가장 큰 분류는 투자와 트레이딩이라고 생각합니다. 트레이딩에 대해서는 잘 알지 못하기 때문에 자세히 언급하지 않겠습니다. 투자와 트레이딩의 가장 큰 차이점은 펀더멘탈을 바라보는 관점이라고 생각합니다. 투자는 본질적으로 펀더멘탈이라는 경제적 실질의 행태에 따라서 의사결정을 합니다. 반면에 트레이딩은 펀더멘탈과 무관한 시장의 행태 그 자체에서 기회를 찾아내고, 그걸 기준으로 의사결정을 합니다.

그리고 투자를 다시 구체적인 방법론으로 분류해보면, 액티브한 방법론과 패시브한 방법론이 있습니다. 기본적으로 이 구분은 시장에 대한 관점에서 파생된 개념입니다. 시장이 충분히 효율적이기 때문에 시장에서 개별 자산의 가치를 측정함으로써, 가치를 측정하는데 투입되는 비용을 초과할 정도의 초과수익률을 거둘 수 없다고 생각한다면, 굳이 추가적인 비용을 투입해서 시장을 다시 투자 대상과 비 투자 대상으로 구분할 필요 없이 그저 시장 그 자체에 투자하는 것이 합리적일 것입니다. 이런 철학에서 운용되는 방법론이 바로 패시브 방법론입니다. 대표적으로 인덱스 펀드와 지수 ETF 등이 패시브 방법론의 vehicle입니다. 그리고 추가적인 노력을 투입함으로써 충분히 그 노력에 수반되는 비용을 치르고도 남을 정도로 시장에 대비해서 초과수익을 거둘 수 있을 것이라고 생각한다면, 조금 더 부지런을 떨어서 초과수익을 내려고 노력을 할 것입니다. 이런 철학에서 운용되는 방법론이 바로 액티브 방법론입니다. 요즘 핫한 퀀트 투자를 비롯해서, 전통적인 가치투자 등이 이에 해당합니다.

그리고 전통적인 가치투자에 있어서도 다시 분류를 해볼 수 있습니다. 한쪽은 재무제표 중에서도 재무상태표에 표시된 자산에 주요한 가치를 두는 사람들, 다른 한쪽은 재무제표 중에서도 현금흐름표와 손익계산서 등으로 확인할 수 있는 기업의 현금창출 능력과 수익성에 주요한 가치를 두는 사람들입니다. 그런데 사실 이런 철학적 구분보다 더 명확하게 구분되는 분류가 있습니다. 바로 확인된 숫자를 기반으로 의사결정을 하는 그룹과 숫자 너머의 무형의 것을 기반으로 의사결정을 하는 그룹입니다. 물론 이 분류는 이분법적으로 어떤 투자자는 100% 전자에 해당하고, 어떤 투자자는 100% 후자에 해당한다고 구분하기가 어렵습니다. 다만, 저는 논의의 편의를 위해서 숫자 너머의 무언가를 보려고 시도하는 일체의 사람들이 정성적 분석을 시도하는 사람들이라고 정의하겠습니다. 그리고 저도 그중 하나입니다.

이런 방법론으로 투자에 접근하는 사람들에게 선사하는 찰리 멍거와 워런 버핏의 가장 큰 선물은 '능력 범위'라는 개념입니다. 기본적으로 바이 앤 홀드 전략을 채택하고 기업을 보유함으로써 이익을 도모하는 사람들은 이런 가정을 하고 있습니다. '장기적으로 주식이라는 자산의 가치를 상승한다.'라는 가정입니다. 그리고 지난 역사가 말해주고, 이 늦은 시간에 불이 켜진 사무실들이 말해주듯이 아마 그 가정은 사실일 것입니다. 이는, '주식'이라는 자산군 그 자체에 투자하는 패시브 자산운용은 최소한 장기적으로 영구적인 자본손실을 볼 가능성이 상당히 낮다는 것을 의미합니다. 반면에 액티브 자산운용의 방법론으로 접근하는 사람은 자신이 내린 판단에 따라서 상당한 영구적 자본손실을 볼 수도 있고, 상당한 자본이익을 볼 수도 있습니다.

그럼 여기서 조금 거칠게 이야기를 전개시켜보겠습니다. 액티브한 방법론을 채택한 사람은 기본적으로 가만히 앉아서 기다리는 것보다 내가 부지런히 움직이는 것이 더 바람직한 결과를 낼 것이라고 생각하는 사람들입니다. 아니라면, 가만히 앉아만 있으면 돈을 벌 수 있는 기회를 포기하고, 틀릴 위험을 감수하고 직접 나설 까닭이 없기 때문입니다. 그리고 이는 암묵적으로나 명시적으로 자신은 옳은 선택을 내릴 수 있다고 생각할 때만 유효합니다. 생각해보면, 내가 맞을 가능성보다 틀릴 가능성이 높다면 움직이지 않는 것이 가장 합리적인 방법입니다. 그리고 맞을 가능성이 틀릴 가능성보다 높다고 하더라도, 그 우위가 적다면 차라리 움직이지 않는 것이 나을 것입니다. 대부분의 인간은 확실한 1,000만 원을 불확실한 1,001만 원보다 선호하기 때문입니다. 그러면 이런 상황에도 불구하고 움직이는 사람들, 즉 직접 액티브한 운용을 하겠다고 나서는 사람들은, 자신의 판단이 틀릴 가능성보다 맞을 가능성이 충분히 높다고 생각하는 사람들입니다.

여기서 첫 번째로 버핏과 멍거의 위대한 능력 범위 사상이 도움이 됩니다. 직접 액티브한 운용을 하겠다고 나서신 분들은 다시 한번 심사숙고해보시길 바랍니다. 자신의 능력이 정말 충분한지 말입니다. 분명 과거 역사가 말해주고 통계가 말해줍니다. 주식이라는 자산은 매우 매력적인 자산입니다. 장기적으로 보유하면 대부분의 경우 실망시키지 않습니다. 동시에 이런 사실도 말해줍니다. 반면에 직접 나서면 나서는 자들 중에서 일부는 분명히 주식이라는 매력적인 자산에 투자한다는 옳은 판단을 내렸음에도 불구하고 손해를 본다는 것입니다. 정말 내가 그럴 가능성이 위험을 감수하고 노력을 할 정도로 충분한지 심사숙고해보시기 바랍니다. 누구도 언제까지 액티브한 자산운용에 나서라고 등을 떠밀지 않습니다. 언젠가는 준비가 될 테고, 그때 본격적으로 나서는 것이 더 나을 가능성이 높습니다.

그리고 위와 같은 과정을 통해 심사숙고를 했음에도 불구하고 위험을 감수하고 노력을 할 필요를 느낄 정도로 충분히 내가 맞을 가능성이 높다고 판단하신 분들에게 다시 한번 버핏과 멍거가 값진 선물을 줍니다. 능력 범위 사상입니다. 오타 낸 게 아니라 제대로 쓴 것 맞습니다. 투자에 있어서 가장 중요한 것은 장기적으로 크게 실수하지 않는 것입니다. 50% 손실을 보면 원금 회복을 위해서 50% 상승할 기회가 아니라 100% 상승할 기회를 찾아내야만 합니다. 그리고 50% 손실을 두 번 보면, 원금 회복을 위해서 100% 상승할 기회가 아니라 1000% 상승할 기회를 찾아내야만 합니다. 실수를 했을 때, 이를 복구하는데 들어가는 노력은 산술적이 아니라 기하급수적으로 늘어납니다. 하지만 수학은 공평해서 성공을 했을 때도 마찬가지로 적용됩니다. 자산을 50% 불리면, 원금의 2배에 해당하는 규모로 자산을 키우기 위해서는 또 50% 상승할 기회를 찾아야 하는 것이 아니라 34% 상승할 기회만 찾으면 됩니다. 이상하다고요? 직접 계산해서 확인해보십시오. 그래서 저는 워런 버핏과 찰리 멍거가 '투자는 실수를 덜 하는 사람이 이기는 게임'이라고 말하는 것은 의례적인 수사가 아니라 자신들이 경험한 진짜 투자의 비밀이라고 생각합니다. 그리고 실수를 덜 하기 위해서는 철저하게 내가 유리할 때만 게임을 해야 합니다. 버핏이 말하는 '삼진아웃 없이 서 있는 타자처럼 행동하라'는 말은 이런 맥락의 말이라고 생각합니다. 가장 중요한 것은 덜 실수하는 것이고, 덜 실수하려면 애매할 때는 그냥 넘기고 정말 확실할 때만 움직이여야 합니다. 그리고 정말 확실할 때만 움직이기 위해서는, 평소에 자신의 능력에 대해서 명확하게 판단하고 있어야 합니다. 누가 대박이 날 것이라고 하는 말을 들었다고 같은 진부한 경우뿐만 아니라 PBR이 낮다고 무작정 투자하는 것도 애매할 때 움직이는 우를 범하는 것입니다. PBR이 낮다는 이유로 배트를 휘두를 것이라면, 정성적 분석을 하고 집중 투자하는 스타일을 구사할 것이 아니라 원점으로 돌아가서 아예 퀀트 투자 방법론으로 접근해서 철저하게 Value Factor에 대한 노출도가 크도록 충분히 많은 종목에 분산투자를 해야 합니다. 정석적 투자와 집중투자라는 스타일의 방법론을 구사할 것이라면, 정말 확실한 경우일 때 움직여야 합니다. 저는 주변 사람들에게 이런 경우를 '남들이 모르는 아비트리지 기회'라고 말합니다. 본질적으로 위험(내가 틀릴 위험)을 감수하기 때문에 아비트리지는 아니지만, 최소한 투자를 행하는 그 시점에 내가 감당하는 리스크는 내가 틀릴 위험 하나여야만 하고, 그 위험조차 매우 낮아야 한다는 맥락에서 사용하는 저만의 용어입니다.

그리고 동시에 정성적 분석을 하고, 집중 투자하는 형태의 스타일로 자신의 자산을 운용할 것이라면, 자신의 능력 범위를 지속적으로 확대하고 깊게 만들어야 한다고 생각합니다. 흔히들 경제적 해자(Moat)가 있는 것에 투자하라는 말을 합니다. 그런데 사실 나 자신도 내가 투자한 대상입니다. 다만, 다른 자산과 달리 이건 매도를 할 수가 없기 때문에 꾸역꾸역 평생 홀드해야 하는 대상이라는 점이 특수할 뿐입니다. 그럼 접근법이 달라야 한다고 생각합니다. 해자가 있는 대상으로 바꿀 수 없으니, 없는 해자를 내가 파내야 합니다. 그런데 이 해자는 두 가지 형태로 만들 수 있다고 생각합니다. 하나는 애초에 이 자산에 따라오는 해자입니다. 흔히 말하는 금수저가 그렇습니다. 태어났는데 강남 건물주라면, 추가로 해자를 더 파면 좋겠지만 안 파도 큰 상관은 없을 것입니다. 뭐 신분제 사회라면 타고난 신분이 강력한 해자가 될 것입니다. 그리고 다른 하나는 자산을 취득한 이후에 사후적으로 만드는 해자입니다. 사실 뻔하지만 우리가 할 수 있는 일은 후자에 집중하는 것이라고 생각합니다. 삼신할머니 찾아가서 다시 태어날 것이 아니라면 말이죠. 그리고 후자에 해당하는 대표적인 해자가 능력 범위의 확장이라고 생각합니다. 찰리 멍거와 관련된 책을 보다 보면, 주변 사람들이 찰리 멍거를 '다리가 달린 책'이라고 묘사하는 사례를 꼭 볼 수 있습니다. 능력 범위라는 것을 극단적으로 확장시킨 사례가 아닐까 싶습니다.

사실 어떤 면에서 보면 능력 범위 확대는 지나치게 방어적인 해자 확장 방법이라고 생각될 수도 있습니다. 하지만 앞에서 언급한 내용들과 연관 지어서 생각해보면 능력 범위 확대는 가장 공격적인 해자 확장 방법이면서, 리스크도 현저히 낮은 아주 우월한 방법입니다. 앞에서 의사결정을 내리는 것(=행동하는 것)은 확실할 때만 해야 한다고 말씀드렸습니다. 그런데 이는 해석하기에 따라서 몸은 아주 사리면서 움직이라는 말이 될 수도 있지만, 반대로 능력 범위가 된다면 공격적으로 움직일 수도 있다는 의미로 해석할 수도 있습니다. 버핏과 멍거의 과감한 투자의사결정은 이런 맥락에서 이해할 수 있다고 생각합니다.

길게 돌려서 말했습니다. 짧게 요약해보면, 결국 직접 투자에 나서는 것, 그것도 정성적 분석을 하면서 집중 투자하는 방식으로 투자에 나서는 것은 정말 신중히 심사숙고한 이후에 시작해도 늦지 않습니다. 또 심사숙고한 끝에 시작하기로 했다면, 평생 죽도록 공부할 각오를 하고 시작해서, 실제로 죽도록 공부해야 한다는 것입니다. 결국 기업의 미래 현금흐름에 대한 추정을 얼마나 정확하게 할 수 있는지, 그리고 얼마나 리스크로부터 투자자 자신의 정신은 지킬 수 있는지가 투자 결과에 지대한 영향을 끼칠 것이고, 이런 제약조건을 충분히 만족시키기 위해서는 끊임없이 공부함으로써 능력 범위를 확장시키는 것 외에 다른 방법이 없기 때문입니다.

워런 버핏의 투자 일생에 있어서 가장 큰 실수가 바로 버크셔 해서웨이를 인수한 것이라고 합니다. 경제적 해자가 전무한 사양산업에 속한 방직기업에 불과한 기업을 인수해버렸으니 말입니다. 하지만 워런 버핏의 투자 일생에서 가장 큰 성공을 꼽아보면 역시나 버크셔 해서웨이일 것입니다. 결국 그를 세계에서 손꼽히는 부호로 만들어준 것은 버크셔 해서웨이 지분이니까요. 우리도 마찬가지가 아닐까 싶습니다. 나 자신이라는 평생 매도할 수 없는 자산을 인수한 결정이 가장 큰 실수일 수도 있지만, 결국 인수하고 나서 우리의 행태에 따라서 그 인수가 인생 최고의 성공이 될 수도 아니면 영원한 실수로 남을 수도 있을 테니 말입니다. 가볍게 쓴다는 글이 꽤 길어졌습니다. :) 편안한 밤 되시고 성투하시길 바랍니다.

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@tolany님 안녕하세요. 별이 입니다. @joeuhw님이 이 글을 너무 좋아하셔서, 저에게 홍보를 부탁 하셨습니다. 이 글은 @krguidedog에 의하여 리스팀 되었으며, 가이드독 서포터들로부터 보팅을 받으셨습니다. 축하드립니다!

내공이 느껴지는 글이네요. 전 직접투자를 하고 있지만, 정성적 기업분석에 있어서는 스스로 야매 투자가라고 생각해서 앞으로 더 열심히 공부해야겠다는 생각이 듭니다. tolany 님께도 많이 배우겠습니다 :)

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같이 공부해가시죠 :) 감사합니다.

가치투자를 하신다는 분을 보면 대부분이 너무 쉽게 접근한다는 생각이 듭니다. 모든 투자 중에 가치투자가 제대로 하기에 가장 어려워 보이는데요 ㅎㅎ @홍보해

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자꾸 PBR 낮은 것을 가치대비 싼 것이라고 기계적으로 외치는 분들이 많이 보이네요. 그런 철학이면 큰 수의 법칙의 혜택이라도 보기 위해서 분산투자하고, 퀀트 룰 베이스 방법론으로 해야할텐데, 자꾸 집중투자/가치투자를 외치면서 그러시니 ...

맞습니다. 정성적 기업분석 (비계량투자)는 엄청난 스트레스를 동반합니다. 저는 그것을 못 버티고 계랑투자로 전향했지만, 투자방식을 유지하고 꾸준히 큰 수익을 내는 사람들은 정말 대단하다고 생각합니다. 사실 계량투자보다 큰
수익을 낼 실력이 있다면 당연히 비계량투자를 해야겠지만 투자자는 원래 멍청해서 대부분 계량투자를 하는것이 훨씬 나은 사람들이 많을겁니다ㅎㅎ. 보팅했습니다.

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감사합니다. :)

원래 깊이 있으시다는 건 알고 있었지만, 점점 더 내공이 쌓여 가시는게 느껴지는 것 같습니다.
좋은 자극 받고 저도 더 열심히 배우게 되네요. :)
스팀잇 가입하고 첫 팔로우 누르고 갑니다!

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감사합니다 :) 저도 팔로우 했습니다 !

언급하신 '맞은 판단' 에 대해 자신감이 점점 떨어져서 무위험 차익거래 등 확실한 꺼리가 아니면 적극적으로 안 움직이게 되더라구요. 글 감사히 잘 읽었습니다.

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'맞은 판단'이라고 생각하고 움직였다가 틀리는 것보다는, '맞은 판단'이라는 '판단'을 보수적으로 해서 덜 움직이고 덜 틀리는게 장기적으로 유리하다고 생각합니다:) 감사합니다.

제 바로 윗 덧글이 인상 깊습니다. 포트를 집중해야만 하는 가치투자는 기본적으로 틀리면 안되는 투자법이죠. 말씀하신대로 '맞는 판단'의 '판단'을 보수적으로 하고 승률을 극한으로 높여야합니다.

문득 든 생각인데 닉네임의 tolany는 혹시 앙드레 코스톨라니에서 따오셨나요? 제가 가치투자를 할때 가장 존경하던 인물이어서요.

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:) 넵, 앙드레 코스톨라니를 좋아해서 말씀하신 것처럼 앙드레 코스톨라니의 이름에서 차용한 닉네임입니다 :)

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좋은글 잘보고 갑니다.
follow하였습니다.