기대인플레이션율이 떨어졌습니다=채권으로 돈이 회귀하는 서막

Fed의 이례적인 공격적 금리 인상 예고 덕분에 인플레이션트레이드(inflation trade, 인플레이션율 증가를 예상하고 고정수입자산인 채권등에서 돈을 빼서 인플레이션방어 자산에 돈을 투자하는 거래)의 기세가 꺾이고 있습니다

인플레이션 방어 자산이라고 하면 기대인플레이션율을 넘는 수익을 보장해주는 모든 자산을 말합니다

현재는 위험자산인 주식과 그 파생상품에 적극 투자해서 예상금리 상승분과 예상인플레이션 상승분을 만회할려는 시장의 대세 투자가 '그레이트 로테이션(Great Rotation)'으로 나타나고 있다는 것을 익히 알고 계실 것입니다

그런데 시장에서 투자자들이 표준으로 삼는 기대인플레이션율 지표는 따로 있는데 바로 벤치마크 국채수익률에서 그 국채에 상응하는 인플레이션보상 증권의 수익률을 뺀 값입니다
미국 기준으로 벤치마크 국채는 10년 트레져리이고, 그에 해당하는 인플레이션 보상 증권은 10년물 TIPS(10-year Treasury Inflation-Protected Securities)입니다

이 10년 트레져리 금리에서 10년 TIPS 금리를 뺀 것이 10-year break-even rate라고 하는 것인데, 이것은 향후 10년간 연평균 예상인플레이션율을 나타내는 시장지표로 사용됩니다

이것을 간단히 식으로 보여드리면,
10-year break-even rate = (10-year Treasury yield) - (10-year TIPS yield)
10년간 연평균 기대 인플레이션율 = 10년물 미국채 금리 - 10년물 물가보상 증권 금리

이 '10년 브레이크 이븐 레이트'는 물가인상률 만큼 수익이 보상되는 10년 TIPS 대신에, 물가인상에 대해 보호를 받지 못하는 10년 미국채를 매입하기 위해 투자자들이 요구하는 '금리 프리미엄'입니다

가령 TIPS 수익률이 1%라고 하면 거기에 맞춰 일반 국채 수익률이 3%에 균형가격이 형성되었다고 할 경우 시장에서 인플레이션에 방어가 안되는 대가로 일반국채 투자자에게 2%의 추가 금리 프리미엄을 부여했다는 말이 됩니다 그리고 그 2%가 바로 시장균형 예상 인플레이션율이 됩니다

향후 연평균 2%의 물가상승률이 기대되어지기 때문에 TIPS에 투자하기 않은 일반 채권 투자자들에게는 그것에 상응하는 보상이 주어져야 채권시장에 균형이 성립한다는 개념입니다

이 브레이크 이븐 레이트가 월요일 미국 시간을 기준으로 1.87%로 떨어졌네요
12월 12일에 2.01%를 기록하고 정점을 찍은 후 하락세입니다 그리고 이 2.01%는 Fed 물가상승률 목표 2%를 채권시장에서 2년만에 처음으로 넘긴 것이라, 향후 Fed금리 인상이 급격할 수 있다는 우려의 단초가 됐던 사건이기도 했습니다

월요일 이후 약간 회복돼서 수요일 미국시간 기준으로는 10년 브레이크 이븐 레이트가 1.92%로 나옵니다
역시 완연하게 Fed 12월 금리 인상후 2%를 하회하고 있습니다

10년 break-even rate가 1.92%라는 것은 앞서 말씀드린 대로 연평균 미국경제에서 향후 10년간 1.92%정도로 물가상승할 것이라고 시장이 예상한다는 의미이죠
미 대선일 당시 트럼프가 선출되기 직전 이 rate는 1.73%였습니다
그러나 미연준의 금리인상이후 이 rate의 하강은, 트럼플레이션 대세를 타고 거침없이 돈들이 채권에서 주식으로 옮겨갔던 시장 동력에 휴지기(pause)가 왔다는 의미로 해석될 수 있다고 하네요

2%를 넘었던 시장예상 인플레율이 이제 2%가 안된다는 것입니다
그러면 급격한 인플레 기대를 갖고 미친듯이 이합집산했던 세계의 돈들의 방향성에 이제 재고의 여지가 생기기 시작했다는 신호입니다

또한 트럼플레이션 거래가 이제 너무 멀리온 거 아니냐는 자기반성이 시작됐다는 의미이기도 합니다
break-even rate는 헤지펀드, 펀드 메니저들, 은행 트레이더들이 인플레이션 전망에 베팅할 때 표준이 되는 척도입니다

인플레이션 수치가 특정 기준점을 넘으면 TIPS는 그 소유자들에게 수익을 늘려서 지급합니다(=인플레이션 보상)
반면에 일반 트레져리는 인플레이션 보상이 없는 쿠폰이율(=명목금리)대로 수익이 지급되기 때문에 장기채의 경우 시간이 흐를수록 인플레이션이 채권수익을 갉아먹게 되죠

따라서 브레이크이븐 레이트의 상승에 베팅하면(=기대인플레율 상승) 투자자들은 트레져리를 팔고 TIPS를 집중 매입합니다

반대로 인플레이션 기대치가 낮아지면 투자자들은 TIPS를 버리고 트레져리로 회귀하죠 그러면 브레이크이븐 레이트는 더 낮아지게 됩니다(=트레져리 매입으로 금리 하락, TIPS매도로 금리 상승, 두 값을 뺀 것이 브레이크이븐 레이트 이므로)

이런 원리로, 브레이크이븐 레이트의 하락은 결론적으로 시장이 인플레이션 약세에 베팅하고 있다는 의미가 됩니다 TIPS를 버리고 트레져리로 회귀한다는 것이 인플레방어가 필요없게 됐다는 말입니다
이 현상은 바로 Fed 때문에 초래된 것입니다
당초 2번에서 내년에 3번까지 금리인상이 가능하다는 Fed의 메시지가 시장에서는 매파적(hawkish)으로 해석돼서 인플레이션의 지속적 상승에 회의를 갖게 했습니다
인플레이션 트레이드가 과도하게 앞서 갔다는 반성이 일어나기 시작했습니다

물론 아직까지 인플레이션 트레이드가 죽었다고 볼 수 없다는 전문가도 얼마든지 있습니다
JP모건 자산운용에서는 아직도 2017년 여름까지 브레이크이븐 레이트가 2.5%에 달할 것이라는 전망을 내놓고 있습니다

지난주 Fed 금리 인상후 나타나고 있는 시장에서의 갑작스러운 TIPS 매도 움직임은 2013년 taper tantrum(=긴축발작이라는 의미, 당시 Fed의 양적완화 축소발표에 시장이 긴축 신호라고 과잉반응을 보인 사건)의 기억을 떠오르게 합니다

당시 TIPS 관련 펀드와 ETF(=상장지수펀드)에서 빠져나간 돈만 348억 달러였죠

'호키쉬 Fed'의 파워는 아직 '테이퍼 탠트럼'에 비할 바는 아닙니다
2013년 당시와 비교하여 현재의 TIPS 펀드는 아직 순유입 상태라고 하네요
12월14일까지의 1주일 순유입만 2억4천4백3십만 달러 이고 올해에만 TIPS펀드에 112억 달러 순유입했습니다

다만 TIPS 시장 규모는 트레져리의 9%밖에 안되는 소규모라 유동성 충격이 극심합니다
금리 상승기에 TIPS 가격 하락폭은 시장규모의 협소로, 상응하는 트레져리의 가격하락보다 엄청나게 됩니다
금리 상승이 예상되면 아무래도 물가상승 기대가 꺾이기 때문에 TIPS는 인기가 없어지게 되는데 시장규모도 작다 보니 시장이 발작적으로 반응해서 가격하락폭을 키울 수 있습니다

그러면 브레이크이븐 레이트도 왜곡 축소(=기대인플레이션율 급랭)돼서 시장의 분위기가 순식간에 반전될 여지가 있습니다 기대인플레이션율의 급랭은 위험자산의 수익률 저하를 예고하게 돼서 돈이 다시 안전자산으로 몰리는 계기가 됩니다 '기대인플레이션율 저하=경제활력 저하' 입니다 고정수입이 보장되는 채권이나, 위험회피 심리로 몰리는 수요가 더 큰 시세차익을 낳게 해주는 금이나 부동산에 자본이 이동하게 됩니다

당장 인플레이션 트레이드의 반대 사인(=미국채 적극 매수)이 일본에서 나왔네요
시총규모로 일본2위인 스미토모 미쓰이 금융그룹(SMFG)의 회장 미야타 코이치가 수요일 기자회견에서 미국 금리 인상이 급격해질 경우 내년부터 미국채 매입을 증대하겠다고 발표했습니다

일본 금융회사들 역시 그레이트 로테이션 대세를 타고 미국채와 일본정부채를 매도하고 고수익의 주식관련 펀드와 파생상품에 투자를 해왔습니다

세계 금융시장의 큰손인 일본이 미국채 매입에 적극 나서는 시점이 바로 채권시장이 바닥을 치는 지점이라고 해석할 수 있을 것입니다

일본 상업은행들은 유럽은행들의 부실을 틈타서 현재 잘나가고 있습니다 일본의 초저금리(0%)와 미국의 높은 금리차를 이용해 엔달러 재정거래(arbitrage)의 자금원 역할을 하고 있는 것이죠
세계 우량기업들에 저리 엔화대출을 해주고 이 엔이 미국으로 흘러들어가서 미국 주식시장을 부양하고 있습니다

수요일 SMFG의 미국채 매입계획 발언은 Fed가 예상보다 빠른 금리 인상 속도를 예고한 뒤 나온 것입니다
역시 기대인플레이션율이 꺾이면서 지금이 채권금리가 고점에 도달했다는 판단에서 나온 셈입니다
내년에 미야타 회장의 발언대로 일본 상업은행들의 미국채 매입이 시작되면 세계의 기관투자자들이 드디어 미국채를 저가매수하기 시작하는 서막이 될 것입니다

그때쯤 그레이트 로테이션도 한풀 꺾이겠죠
그런 맥락에서 일본의 움직임은 여전히 예의주시할 필요가 있는 것 같습니다