세계경제위기(Crisis)의 재현과 암호화폐 (2)

안녕하세요, JOHN입니다.

• 세계경제위기(Crisis)의 재현과 암호화폐 (1)에서 과다부채 경제의 위험성에 대한 일반적인 논의를 전개했다면, 이번에는 '현재' 세계경제위기의 뇌관으로 지목되고 있는 중국에 대해 살펴보고자 합니다.

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2. 세계경제의 하방리스크 : 중국을 말하다.

• 중국경제는 개방 이후 연 평균 9.5%(1978~2016)에 달하는 비약적인 성장을 지속했고, 최근 세계경제의 성장이 위축된 가운데서도 6.9%(2017년)의 높은 성장을 기록했다. 중국은 이미 2009년에 독일을, 그리고 2013년에 미국을 앞지르며 세계 최대의 교역대국이 되었으며, UN의 데이터, 그리고 World Bank의 데이터 등에 따르면 중국이 세계경제에 공헌하는 정도가 이미 30%를 상회한다고 한다. 그리고 이것은 미국(10%)과 EU(8%) 그리고 일본(2%)의 3대국을 합한 것보다도 크다. 그런데 이렇게 커보이는 중국경제의 위상 이면에는 많은 잠재적 위험이 숨어 있다. 그리고 세계경제가 중국에 의존하는 정도가 커질수록, 잠재적인 위험이 실현됐을 때 나타나는 고통도 더 커질 수밖에 없다.

1) 중국경제의 성장둔화

• 한 국가의 생활수준은 총 생산 수준이 결정한다. 그리고 총 생산을 결정하는 근인(近因)은 자원부존(노동, 인적자본, 실물자본)과 생산성이며, 심인(深因)은 지리, 교역(통합정도), 그리고 제도 등이다. 이것을 보기 쉽게 그림으로 나타내면 다음과 같다.
  

Daniel Rodrik, In Search of Prosperity: Analytic Narratives on Economic Growth

• 위 그림에서 볼 수 있듯이 소득은 자원부존과 생산성 등의 함수다. 그런데 Solow(1956)의 기념비적인 연구 이후 자본에 대한 한계생산은 체감하기 때문에 자본축적에 의한 성장은 결국 둔화될 수밖에 없고, 장기적인 성장은 기술진보나 효율성 제고에 의한 생산성이 결정한다는 것이 입증되고 있다. 그렇다면 지금 중국경제의 고성장은 무엇에 의해 주도되고 있을까. 이를 보기 위해 중국경제를 성장회계(Growth Accounting)한 연구는 다음과 같다. 아래 표에서 볼 수 있듯이 현재의 중국경제의 고성장은 자본심화에 의해 압도되고 있음을 알 수 있다. 이러한 자본심화는 높은 저축률(1982~2015년: 총저축률 43%)과 기업의 차입확대 등에 의해 뒷받침되었고, 그 결과 큰 폭의 투자증가(1991~2016년: 연 평균 총고정자본형성 19%)가 실현된 것에 기인한다.
  

Notice : Growth Accounting은 방법론에 따라 추정치가 달라질 수 있다.

• 그렇다면 지금까지의 고성장이 계속 유지될 수 있을까? 분명히 아니다. 중국의 성장이 향후 지속적으로 둔화될 것이라 예상할 수 있는 너무도 많은 증거들이 있다.

• 자본심화의 한계 : 금융위기 이후 중국의 투자, 즉 총고정자본형성 증가율은 '세계경제의 수요부진, 중국기업의 과도한 차입부담, 과잉설비에 따른 수익성 악화' 등에 의해 아래 그림처럼 급격하게 줄어들고 있다. 지금까지 지속해온 노동과 자본투입에 의한 양적성장이 한계를 보이고 있는 것이다. 사실 영감(inspiration) 없이 땀(perspiration)만으로 이뤄진 성장은 둔화되는 것이 자연율에 부합한다. 그리고 중국정부도 자본심화에 의존한 양적성장이 장기적으로 지속될 수 없다는 점을 인식하고 있기에 성장구조를 질적성장 중심으로 전환하려 하고 있다.
  

  

• 열악한 배분 효율성 : 다른 한편 중국경제는 주어진 노동과 자본을 활용해 부가가치를 늘리는 데만 집중해 온 결과, 많은 산업에서 과잉설비를 보유하고 있고 한계기업도 늘어나는 비효율성이 지적되고 있다. 즉, 생산성이 높은 기업(산업)에 더 많은 생산요소가 투입되고, 생산성이 낮은 기업(산업)에 적은 생산요소가 투입되어야 한다는 기본적인 효율성 원칙이 성립하고 있지 않은 것이다. Hsieh and Klenow(2009)의 유명한 연구에 따르면 중국의 자원배분 비효율성으로 야기되는 제조업 생산성 왜곡이 상당히 심각하며, 이것을 시정할 경우 얻을 수 있는 생산성 이득은 최대 87%(2005년 기준)에 달한다고 주장한 바 있다. 그리고 이러한 생산성 왜곡은 정부에 의한 노동이동 및 생산요소 가격통제, 그리고 금융시장의 비효율성 등에 의해 증폭되었을 것으로 보인다.

• 인구구조 변화 : 생산가능인구, 즉 노동력은 자본과 결합하여 상품/서비스를 생산함으로써 성장에 기여하기도 하지만, R&D를 통해 지식(Knowledge)을 생산함으로써 기술진보에도 기여(bonus effect)한다. 그런데 노동력의 감소는 부존자원의 생산성 저하와 기술진보의 둔화 등의 경로를 통해 성장을 저하(onus effect)시킨다. 구체적으로 살펴보면, 첫째, 생산가능인구의 감소는 경제 내의 잠재적 노동공급을 줄이고, 시장규모를 축소하는 효과가 있기 때문에 투자유인이 감소하고 생산성이 하락할 수 있다(Secular Stagnation 경로). 둘째, 고령화는 경제 전반의 총수요 구성을 변화시킴으로써 성장에 영향을 미칠 수도 있는데, 고령화 사회에서는 자동차, 전자제품 등의 제조업 제품수요는 줄어드는 반면 의료/보건, 여행 등의 서비스 수요가 증가하는 경향이 있기 때문에 자원이 제조업 부문에서 서비스업 부문으로 재배치되면서 총요소생산성이 하락할 가능성이 있다. 셋째, 경제주체들이 장수리스크에 대비하려는 예비적 저축동기가 강해질 수 있는데, 이때 소비가 감소하고 저축이 늘어나면서 수요를 둔화시킬 수 있다. 넷째, 숙련 근로자에 체화된 인적자본은 특정 산업이나 기업에 특화된 경향이 있는데, 고령화에 의해 숙련노동이 감소하면 경제 전반의 노동생산성이 크게 악화될 수 있다. 그리고 Feyrer(2007)의 연구에 따르면 선진국들 간에, 그리고 선진국과 신흥국 간에 여러 시점마다 성장률 격차가 나타나는데 그 성장률 격차의 상당 부분이 경제활동인구 비중에 의해 설명된다고 주장한 바 있다.

• 중국의 인구고령화 속도는 일본이나 한국보다 빨라서, 아래 그림에서 보는 것처럼 향후 큰 인구구조 변화가 예상되고 있으며 항간에는 '중국이 부자가 되기 전에 늙어버릴 것'이라는 주장도 나오고 있다. UN의 인구예측에 의하면 중국의 생산가능인구는 지난 2015년 이미 정점에 달했고, 2050년까지 지속적으로 감소하여 약 2억 5천만명이 줄어들 것으로 보인다. 이러한 사실들을 감안해 볼 때, 적절한 조치가 취해지지 않는다면 중국의 장기적 성장동력은 인구 고령화에 기인하여 서서히 둔화될 가능성이 크다.

UN World Population Prospects(2017)

• 극심한 소득불평등: 중국의 지니계수는 개방 직후 0.2 수준에서 2016년 0.46 수준으로 지속적으로 상승해왔다. UN(2013)은 사회불안을 초래할 수 있는 지니계수 수준을 0.4로 제안하고 있는데, 중국은 이미 이 수준을 크게 상회하고 있다. 과거 불평등이 경제성장을 저해하는지(기회가설) 또는 촉진하는지(인센티브 가설)는 상당히 논쟁적인 영역이었으나, 최근 IMF와 OECD 등에 의해 불평등은 장기적인 성장을 저해한다는 일관된 증거들이 발견되고 있다. 소득과 부의 불평등이 경제성장을 저해하는 주된 전달경로는 '인적자본 투자'와 관련된다. 사회 경제적으로 배경이 다른 사람들 간에는 필연적으로 교육성과의 차이가 나타나지만, 불평등도가 큰 사회에서는 그 격차가 매우 크며 사회적 이동성이 둔화된다. 그리고 이것은 인적자본의 축적을 저해함으로써, 노동생산성을 저해하고 기술진보를 억제한다. 부가 한쪽으로 집중되면서 상당한 기회와 잠재력이 낭비되는 것이다.

2) 지금 당장 무엇이 문제인가?

• 앞서 본 바와 같이 중국은 장기성장을 둔화시킬 수 있는 복합적이고도 심각한 문제들을 안고 있다. 그리고 이러한 도전적인 과제들은 반드시 중국경제에 큰 부작용을 줄 것이다. 그런데 이러한 여러 문제들과 상호작용하면서 가까운 시계 내에서 세계경제에 고통을 줄 수 있는 문제가 있다. 바로 중국의 과도한 빚이다.

• 중국경제의 매크로 레버리지는 2017년 6월 기준 GDP 대비 약 256%로 신흥국의 평균수준을 훨씬 상회하고 선진국 부채수준에 근접해있다. 중국의 매크로 레버리지를 분해해보면 기업이 163% 가계가 47% 정부 46%의 부채를 갖고 있는데, 특히 총량수준에서 기업부채가 극심함을 알 수 있다. 이에 더해 부채의 성장속도도 몹시 빨라서, 2007년말 145%였던 매크로 레버리지는 10년 만에 111%p 폭증하였다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이 금융위기 이후 중국의 부채는 압도적으로 커지고 있고, 이 과정에서 팽창한 신용들이 부동산과 같은 자산에 유입되면서 버블우려가 제기되고 있다.
  

IMF Global Financial Stability Report(2017)

• 이러한 상황들을 종합적으로 볼 수 있는 지표는 현재 민간부채비율과 장기추세치 간 차이를 나타내는 신용 갭(Credit-to-GDP Gap)이며, 신용 갭이 10%p를 초과하기 시작하면 리스크가 높은 것으로 간주하곤 한다. BIS(2016)에 따르면, 중국의 신용 갭은 2015년 이후 꾸준히 25%를 상회하였고 최근 20% 수준을 보이면서 경보수준에 있다. 신용갭은 실물-금융 간 불균형을 측정하는 지표로서 실물부문과 연계되지 않고 신용이 팽창하는 상황을 포착할 수 있다. 실제로 아래 그림처럼 과거 주요한 금융위기가 일어났던 일본, 태국, 스페인, 그리스 등의 국가들은 모두 위기가 발생하기 전에 신용 갭이 크게 확대된 바 있으며, 위기가 일어나면서 신용버블이 급격히 붕괴된 후 파멸적인 고통을 겪었다. 그리고 현재 중국의 신용 갭은 우려스러울 정도로 높은 상황이다.
  

"현재 중국의 위험 부채는 아시아 (외환) 위기 이전에 동아시아 지역에서 목격한 수준을 능가한다." - FRB Chairman Jerome Powell

• 중국기업은 최근 수익성이 악화되면서 전체 기업들 중 적자를 기록하는 기업이 10%가 넘고, 국유기업들은 30% 가량이 적자를 내고 있다. 게다가 적자를 실현하는 기업들 중 많은 경우가 고정투자를 늘리기 위해 차입을 확대한 경우인데, 전체 기업부채 중에 한계기업 부채가 차지하는 몫(Zombie Share)이 무려 13%에 달하고 있다. 기업뿐만 아니라 가계의 부채도 무시할 수 없다. 금융위기 이후로 가계부채 총량은 약 2.5배 증가했고, 전체 차주 중 1/3 가량은 소득 대비 부채비율이 400%를 상회하고 있다. 이처럼 민간부문의 부채가 과다한 탓에 소득 대비 원리금상환비율(DSR)만 20%에 달하는 등 가계와 기업은 이미 어려움을 느끼고 있다. 그리고 이 원리금 상환의 어려움은 연체율 증가로 이어지고 있는데, 인민은행에 따르면 2011년 초 약 4천억 위안이었던 부실여신은 2016년 6월 약 1조 8천억 위안으로 3배 이상 증가했다.

• 높은 수준의 부채총량과 증가율이 중국경제의 잠재적 위험성으로 지목되면서, 중국정부는 지속적으로 디레버리징 기조를 이어가려고 노력하고 있다. 그러나 기업 및 가계대출 증가를 억제하기 위해 은행규제가 강화됨에 따라, 그 규제의 회피수단으로 그림자 금융이 크게 증가해왔다. 그림자 금융이란 명확히 합의된 정의는 없지만, 넓게는 예대업무를 수행하는 은행시스템 외에서 이뤄지는 신용중개활동이라 정의할 수 있다. 중국인민은행은 가계 및 기업이 금융시스템으로부터 조달한 자금(사회융자총액) 중 은행인수어음, 위탁대출, 신탁대출 등을 협의의 그림자금융으로 정의하고 이 통계를 제시하고 있는데, 사회융자총액 중 그림자 금융이 차지하는 비중은 2005년 약 7% 수준에서 꾸준히 확대되어 2017년 6월 15%를 상회하고 있고, GDP 대비 규모로는 30%를 상회한다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, 신규 사회융자총액 중 그림자금융이 차지하는 몫이 (2005년에는 6.6%에 불과했으나)최근 40~50%에 달할 정도로 크게 팽창하고 있다.
  

IMF Global Financial Stability Report(2017)

• 그림자 금융은 그 본질적인 특성상 은행제도를 경유하지 않기 때문에, 주로 담보능력이 약한 중소기업이나 지방 국유기업이 이용하는 경향이 있어 조달금리가 높고(보통 은행차입 금리의 2~3배), 상환기한도 상대적으로 단기적이다. 그런데 현재 은행신탁 등의 그림자금융은 과잉설비 산업이나 부동산처럼 회수기간이 길고, 리스크가 크며 이미 구조조정에 돌입한 업종에 집중적으로 투자되어 있다. 과다부채 상황에서 향후 차주의 상환능력이 악화될 경우, 부채가 빠르게 부실화되고, 은행의 건전성을 저해하면서 금융 시스템 전반에 큰 충격을 줄 가능성이 상존해있다.

• 물론 현재 중국정부의 금융시스템 통제 능력, 충분한 재정 및 통화정책 여력 등을 감안해보면 구조적 취약성들이 단기간에 시스템 위기로 비화할 가능성은 제한적이다. 그러나 정말로 괜찮은 것인지는 확신할 수 없다. 금융규제를 강화하고 부채팽창을 억제하기 위해 중국 정부는 다소 긴축적인 정책을 취하고 있어, 이는 가계와 기업의 자금조달 애로를 초래해 소비나 투자 등을 제약할 가능성이 있다. 이에 더해 향후 대내외 경제여건이 악화되는 경우 디레버리징 정책기조와 안정적인 성장이라는 정책이 서로 상충될 가능성도 있어, 어느 쪽으로든 부작용이 발생할 여지가 있다.

• IMF GFSR(2017)는 지금처럼 비금융부문 부채가 계속 누적되면 결국 금융위기를 초래할 것이며, 비록 2008년 글로벌 금융위기의 충격보다는 덜하지만 광범위하고 심각한 충격이 될 것이라고 경고한다. 그리고 이 부채버블이 붕괴되는 경우, 미국보다는 유럽과 신흥시장을 중심으로 경제가 경착륙하고 자산가치가 하락하게 될 것이라 지적한다. 만일 이 상황이 중국을 중심으로 실현될 경우, 그 충격은 무역경로와 금융경로를 통해 더 커질 수밖에 없다. 세계 최대의 수입국인 중국에서 급속한 경기침체가 나타나면 글로벌 무역이 위축되고, 2차적인 충격이 나타날 수 있다. 또한 전세계적으로 위험회피성향이 확대되면서 자산가격과 위안화 가치가 하락하면, 이 충격이 주변의 신흥국이나 부채 수준이 높은 호주 및 캐나다 등으로 전염되어 충격을 줄 수 있다.

• 조심스럽게 결론을 내려보자. 중국경제는 높은 성장을 기록하고 있지만, 장기적으로 실물경제의 성장동력을 약화시킬 구조적 취약점들이 많다. 이런 와중에 신용사이클이 실물사이클보다 크게 확대되면서 급격히 오른 자산가격, 신용 및 유동성위험 등이 누적되고 있다. 분명하게 이런 상황은 지속될 수 없다. 그리고 이 부자연스러운 상황을 청산하기 위해서는 어떤 식으로든 고통이 수반될 수밖에 없다.