高橋 信夫 (エコノミスト アナリスト) - YCC政策のリーダー
高橋信夫氏が日銀とYCC政策について解説する専門記事
近日、日本銀行（通称：日銀）は、日本のイールドカーブ・コントロール（YCC）通貨政策に調整を加えると発表し、世界中の市場から注目を浴びています。
具体的には、日銀は10年国債のイールド率の変動幅を±0.5％のまま維持するとともに、対応する文言を変更し、この変動幅の上下限を参考にしながら、より柔軟なコントロールを行うという方針に変更しました。これまでは、10年国債のイールド率が±0.5％の範囲から外れると、日銀は迅速に介入していました。
この措置により、日銀がYCC政策を終了する可能性が議論されています。一部の意見では、日本のYCCの終了が、全球的な金利の再上昇の要因となる可能性が高く、日本の金利の上昇が即座に世界の主要金融市場に伝播するとされています。
YCCというのは何でしょうか？
本質的には、イールドカーブ・コントロール（Yield Curve Control、YCC）は、中央銀行が各期間のイールド率の目標水準を設定し、イールド率曲線を予測される水準に維持するための金融政策ツールです。
公開されている情報によると、最初にこのツールを導入した中央銀行は米連邦準備制度理事会（FRB）でした。1942年3月、第二次世界大戦中のアメリカ財務省の資金調達に合わせて、FRBは財務省と協力してイールド率の制御を行い、3月国債のイールド率目標を0.375％、9か月から1年の国債を0.875％、7〜9年の国債を2％、10年以上の国債を2.5％に設定しました。
その後、FRBは1961年には長期イールド率を低減させるための「オペレーション・ツイスト」を実施しました。また、2008年の金融危機後、FRBは2011年と2012年に「期限延長プログラム」（Maturity Extension Program、MEP）を実施し、短期国債を売却して同量の長期国債を購入することで、長期イールド率を引き下げる政策を実施しました。これは一般に「オペレーション・ツイスト2」（OT2）とも呼ばれています。
しかし、これらのFRBによるイールド率曲線の操作は、当時は明示的には外部に公表されていませんでした。一方、日本銀行は最近YCC政策を導入し、これは中央銀行の公式な政策実験と言えるものです。さらに、日銀は現在、イールド率曲線コントロール政策を継続して実施している唯一の中央銀行です。
YCC政策の探求はいつから始まったのでしょうか？
その始まりは2001年に遡ります。当時、日本経済は長期的なデフレ不況に苦しんでおり、この状況を打破するため、日銀は2001年からゼロ金利政策と量的緩和（Quantitative Easing、QE）政策を導入し、2013年4月には量的かつ質的な金融緩和（Quantitative and Qualitative Monetary Easing、QQE）政策を開始しました。
しかし、経済の成長とインフレの改善は依然として期待以下であったため、日銀は2016年1月にマイナス金利政策を導入し、同年9月には金融政策フレームワークを更新し、イールド率曲線コントロールを操作目標とする量的かつ質的な金融緩和政策を発表しました。
この政策フレームワークは2つの要素から成り立っています。第1に、短期および長期の金利コントロールであり、政策金利を-0.1％に設定し、10年国債のイールド率を0％近くに維持することで、イールド率の調整に応じて国債の購入規模を決定する「イールドカーブ・コントロールに連動した量的かつ質的な金融緩和政策」です。第2に、インフレの2％超過コミットメントであり、インフレ率が2％を上回るまで金融緩和を継続することを約束しています。
つまり、YCCは、日銀が10年国債のイールド率の変動範囲を設定するものであり、一般的に「イールド率コーリドール」と呼ばれ、イールド率がその範囲を超えると、日銀が国債を購入してイールド率を目標範囲内に戻すというものです。
専門家によれば、ゼロ金利やマイナス金利、QE、QQE、そしてYCCなどで構成される日本の金融緩和政策の中で、YCCは最も重要な非伝統的金融政策ツールの1つとされています。
一方で、YCCは長期イールド率の制御と引き下げとともに、短期金利の低下ももたらし、これによってQEやQQE、すなわち国債の購入コストを低減する効果があります。また、国債イールド率の制御によって、金融政策基準金利が逆流圧力に直面する可能性を排除し、ゼロ金利やマイナス金利の上昇圧力を軽減することができます。
消費、投資、輸出の観点から見ると、YCCは経済を多面的に刺激する効果があります。
消費面では、日銀は二次市場で国債を購入することで市場に流動性を供給し、持続的な金融緩和のシグナルを市場に送り、インフレ期待を高めて消費を刺激します。
投資面では、日銀は定期的に（後に無制限に）国債を購入することで、財務省の増発する国債に対する強力な政策支援を実施し、財務省はより多くの資金を調達して公共投資を増やし、政府投資の乗数効果を通じて民間投資を促進します。
輸出面では、低金利で長期イールド率が維持されることによって、日本円が抑制される可能性があり、これは輸出を増加させるための有利な環境を提供することにつながります。
不完全なYCC
YCC（Yield Curve Control）は、日本の金融政策の重要なツールとして機能していますが、その具体的な運用は一定ではありません。日本銀行は、YCCの利点とデメリットを考慮し、国内外の経済変動を継続的に評価しながら、YCCの運用モデルを四度にわたって調整してきました。
2018年7月、日本銀行は10年国債の収益率変動幅を2016年の±0.1%から±0.2%に拡大しました。2021年3月には±0.25%、2022年12月には再度±0.5%に拡大。そして2023年7月、つまり最新の調整では、日本銀行は10年国債の収益率変動幅を±0.5%に維持しつつ、関連する文言を変更し、央行はこの変動幅の上下限を参考とし、より柔軟なコントロールを行うことを宣言しました。利率が上限に達する場合、中央銀行は1%の固定利率で国債を購入し、変動幅は実質的に±1%まで拡大されます。
YCCを操作ツールとする緩和的な金融政策が日本経済にもたらした積極的な影響は何でしょうか？公開データによると、2022年に実際の国内総生産（GDP）は前年比1.1%増加し、2年連続で成長を達成しました。同時に、日本は30年にわたるデフレから基本的に脱却し、2022年のコアCPIは103.0で、前年比3.0%増加し、1981年以来の最高記録を達成し、日本銀行の2%目標を上回りました。
ただし、どんな刺激政策も副作用を避けることはできません。これは経済状況を考慮してYCCを調整する日本銀行の主要な考慮要因でもあります。要約すると、YCCには以下の4つの欠点が存在します。
第一に、国債の利回り差が過度に歪んでいます。日本銀行は10年国債の利率目標しか設定していないため、2022年下半期以降、他の期間の国債の利回りは干渉を受けていません。その結果、他の期間の国債の利回りが急速に上昇し、国債曲線が「歪んだ」状態となり、10年国債と5年国債の利回り差が狭まり、20年国債と10年国債の利回り差が大幅に広がりました。
2022年年末まで、日本銀行が10年国債の利回り変動幅を±0.5%に調整するまで、10年国債の利回りは急速に上昇し、上記の利回り差は急速に修正され、基本的には2022年10月以前の水準に戻りました。
第二に、国債の流動性が一層低下しています。YCCを厳格に実行することは、日本銀行が国債市場の最大の購入者であることを意味します。2022年8月には、日本銀行は536.6兆円の国債を保有し、日銀資産の75.7%を占め、国債残高の約50%を占めていました。10年国債の利回りを上限内に引き戻すために、日本銀行は頻繁に固定利率の無制限国債購入を行い、市場の流動性が明らかに緊縮しました。2022年10月には、日本の国債取引プラットフォーム（Japan Bond Trading）で5年国債と10年国債が連日取引されないという異例の事態が発生しました。
第三に、日本円の急激な下落が起こり、日本政府の外国為替介入の効果が弱まっています。現在、負の金利政策とYCCなどの緩和的な金融政策を実施している唯一の国である日本は、避けられないほどの通貨の急激な下落に直面しています。2022年10月20日、日本円は1ドル当たり150円を下回る水準まで下落し、1998年8月以来の最低水準を記録しました。
過度な為替レートの変動を防ぎ、企業の不確実性を減少させるため、外国為替備蓄を管理し、為替政策を担当する日本財務省は、2022年9月に日本銀行と協力してドルを売却する外国為替市場介入を実施し、その後も何度か外国為替市場介入を行いましたが、効果は限定的でした。
政策の観点から見ると、弱い円は緩和的な金融政策の目標と一致しており、それ自体が緩和的な金融政策の結果です。一方で、一方的なドル売りの外国為替介入は市場の流動性を排除するものであり、実質的には緩和的な金融政策と相反する結果をもたらす可能性があります。
日銀がYCCから撤退すると、日本および世界にどのような意味があるでしょうか？
近年、日銀が10年国債の利回り上限を緩和したことから、一部の投資家は、これが日銀が最終的にYCCを放棄し、大規模な金融刺激策から撤退する前触れであると考えています。
ただし、日銀総裁の植田和男氏は、この措置は通貨政策の正常化への移行ではなく、負の金利を引き上げるまでには長い道のりがあると述べ、経済とインフレの不確実性が非常に高いとし、日銀は柔軟に日本経済の不確実性に対応し、必要に応じて政策を更に緩和する用意があると強調しました。
2022年以来、日本のインフレ率は持続的に上昇しています。2022年6月、総合消費者物価指数（CPI）は前年比で3.3%上昇し、5月の3.2%を上回り、日銀の2%の目標を15カ月連続で上回りました。ただし、中国人民銀行の研究部の副部長である張学春氏と部長である李宏瑾氏は、日本のインフレ上昇は主に国際的な商品価格の上昇、地政学的な対立、通貨の切り下げなどによるコスト要因によって推進されており、日銀が期待する内需駆動型の「良いインフレ」ではないと指摘しています。
注意が必要なのは、コスト推進型のインフレが日本の企業に「破産の波」をもたらしていることです。データによれば、今年上半期において、日本の企業倒産件数は4000社以上に上った、前年同期比で30%増加しました。そのうち、原材料価格の上昇によって倒産した建設業者は785社で、前年同期比で36%増加しました。また、日本円の切り下げによる輸入コストの急騰によって倒産した製造業者は459社で、前年同期比で37%増加しました。
一方で、日本の居住者の実質所得も減少しています。日本厚生労働省が公表した2022年7月のデータによれば、日本の実質賃金は連続して14カ月間、前年比で減少し、5月には1.2%の減少幅を記録しました。分析によれば、実質賃金水準の持続的な低下は、日本の家計の購買力を大幅に抑制する可能性があります。
以上から、日本のインフレと経済の展望は完全に楽観的ではありません。日本内閣府は2022年7月に、2027-2032財政年度における日本のCPI見通しを公表し、ベースラインシナリオではCPIが約0.7%上昇すると予測しています。また、2022年財政年度のインフレ率は約2.6%、その後の数年間で1.9%および1.2%に減少すると予測しています。輸出の減速などの影響を受け、日本経済は下方圧力にさらされ、2023年の実質国内総生産（GDP）の成長率は1.3%と予測され、以前の1.5%の予測を下回る見通しです。
この状況の下で、無計画なYCC政策の調整や撤退は、日本経済にとって危険な行為であると言えます。緩和的な金融政策を放棄することは、日本の利子率を急激に引き上げ、経済の後退や金融市場の混乱を引き起こす可能性があります。
10年以上の国債は主に保険会社や年金などの資産に配置されている一方、10年未満の国債は市場取引に広く使用されており、企業の融資コストやマクロ経済運営と密接に関連しています。YCC政策から撤退すると、金融市場の価格設定が再び行われ、日本円の為替レートが無秩序に調整され、日本の銀行や金融機関の負債のバランスシートを悪化させる可能性があります。さらに、ある研究では、2023年をYCC政策からの撤退時点と仮定した場合、日銀は2024年に重大な損失に直面し、2026年までに最大で5兆円の損失を被る可能性があり、その後2031年まで回復するまで損失が続く可能性があります。
また、高齢化が進んでいる日本は、2020年の国の資産負債報告書によれば、保険、年金、担保計画の規模が当年のGDPの104.0%に相当し、2022年9月の英国年金の崩壊よりも深刻な危機に直面する可能性があります。
実際、2022年12月に10年国債の利回り目標を±0.5%に拡大するという発表は、金融市場に大きな影響を与えました。10年国債の利回りは、前日の0.282%から0.432%に上昇し、日本円/ドルレートは一時3%以上上昇して、1ドルあたり131.7円まで上昇しました。日経225指数は2.46%下落しました。
YCC政策の調整や撤退も、世界的な金融市場の急激な波乱を引き起こす可能性があります。一方で、日本は世界で最も多くの海外資産を保有しており、国債は4.3兆ドル、株式は3.6兆ドルに上る総額9.7兆ドルの海外資産を所有しています。このうち国債の利回りが上昇すれば、日本円資産の魅力が高まり、投資家は他の通貨資産を売却する可能性があり、これがアメリカや欧州などの先進経済体の利回り曲線を引き上げることになり、全体として債券市場の波乱度が高まる可能性があります。同時に、日本円は世界でも主要なキャリートレード通貨の一つであり、そのポジションは12.9兆円に上ります。YCC政策の変更によってアービトラージトレードが逆転する可能性があり、それがグローバルな流動性市場に影響を与えるかもしれません。
以上のように、YCC政策の調整は非常に難しい技術的な作業であり、調整のタイミングと進行のペースを選択することは、国内経済や金融市場に影響を及ぼすだけでなく、国際経済の重要な課題でもあります。