“숏 셀러” 에이어드 아스바히, 버핏에게 승리를 거두다

in #kr3 years ago

아스바히 같은 공매도를 주로 하는 투자자는 줄어드는 추세다. 10년 넘게 시장이 상승을 이어가고 있기 때문으로, 헤지 펀드 리서치에 따르면, 공매도 주력 펀드의 숫자는 2008년 54곳에서 올해 9월 단 12곳으로 줄어들었다고 한다. 운용 자산 또한 78억 달러에서 38억 달러로 절반가량 축소됐다.

이러한 환경에서, 아스바히와 단 두 명뿐인 애널리스트로 구성된 허접한(?) 프레션스 포인트는 생존을 넘어, 날로 번창하고 있다.



아스바히는 포지션 구성이 순매수인지 순매도인지나, 애널리스트의 이름은 보안상의 이유로 밝히지 않았다. 또한 주식을 빌려오는지, 아니면 옵션을 사용하는지, 공매도에 대한 세부 사항도 마찬가지였다. 어쨌든 가능한 모든 수단을 검토해 적절한 방법을 사용하고 있다.

공매도 투자의 핵심은 융통성이다. 프레션스 포인트는 초창기에 사기성이 높은 중국 주식들을 주요 타깃으로 삼았다. 금융 위기 이후, 의심스러운 중국 기반 기업들이 미국과 캐나다 증권 거래소에 속속 상장되면서, 사기를 찾아내는데 능숙한 공매도 투자자들의 타깃이 되었다.

보통 이들 회사는 중국 내에 보유한 자산을 통해 자사나 빈양한 북미 계열사의 주가를 부양시킨다. 그리고 불쌍한 미국 투자자들이 이 주식을 산다.

이들 회사가 당국에 제출한 사업 내용은 실제와 다른 경우가 대부분이다. 아스바히는 중국 내 조사관을 통해, 사기를 밝혀내고, 문서와 데이터를 세심하게 분석했다. 첫 번째 타깃은 선양(심양) 기반의 '에이-파워 에너지(A-Power Energy Generation Systems)'였다.

에에-파워 에너지의 전신은 기업 인수합병 등을 목적으로 한 백지수표 회사(白紙手票; Blank Check Company)였다. 한 중국 제조업체를 3,000만 달러에 인수하면서, 미국 주식의 주가를 띠우는 것이 목표였다. 2008년 소형 그리드 전기 장비 업체를 인수하고, 명칭을 에이-파워 에너지로 바꾼 다음, 나스닥 시장에 주식을 상장했다.

아스바히가 2011년 6월 보고서에서 밝혔듯이, 이 회사를 공매도한 이유는 유령 거래자 같은 불분명한 특수 관계들 간의 거래를 비롯해 주식 거래 과정에 여러 수상한 움직임이 있었기 때문이었다.

하지만 가장 분명한 스모킹 건이 문서로 증명되었다. SEC에 제출된 보고서에 따르면, 에이-파워 에너지는 2009년 매출 3억 1,200만 달러와 영업 이익 3,824만 달러를 보고했다. 반면, 같은 해 중국 국가 공상 행정 관리 총국(SAIC)에 보고서에는 매출 2,566만 달러에 268만 달러의 손실로 보고되어 있었다. SAIC 보고서에는 현금, 자산 및 자기 자본 또한 훨씬 낮았다. 즉 사업 규모가 SEC 보고서에 보고된 것보다 훨씬 작았다.

이미 하락세를 보이던 주가는 급락했다. 프레션스 포인트의 보고서가 나온 직후, 에이-파워 에너지의 감사가 사임했으며, 곧 나스닥은 주가가 27센트인 상황에서 상장 폐지를 발표했다.

그해 아스바히는 또 다른 중국 회사로 시선을 돌렸다. 그 즈음이 온라인상에서 그를 모욕하고 위협하는 글들이 올라오기 시작했다.

범죄자들과 전쟁을 벌이려면 그들보다 더 단단해질 필요가 있었다. 그의 가족은 외부인 출입이 제한된 주택 단지로 거처를 옮겼다.

2011년 프레션스 포인트의 수익률은 중국 회사에 대한 공매도 성공 덕분으로 69%를 기록했고, 상승장 속에서도 4년 연속으로 매년 플러스(+) 수익률을 기록할 수 있었다.

곧, 아스바히는 집에서 가까운 회사들의 회계 서류를 뒤적이면서, 부정이 의심되는 곳들을 찾아나갔다. 몇 년에 걸쳐, 베턴루지에 소재한 쇼 그룹을 지켜봤다. 이 회사는 소규모 파이프 제조 업체에서 발전소 및 기타 대형 공사에 참여하는 건설 업체로 성장했다. 2012년이 되자, 이 회사의 핵 발전소 건설에 대해 자세히 알게 되었고, 시카고 브리지 & 아이언과의 30억 달러 인수 합병 계약에 문제의 소지가 있어 보였다.

쇼 그룹과 시카고 브리지 & 아이언 같은 회사가 위험한 이유는 일반적으로 최종 금액으로 공사 계약을 체결하므로, 중간에 문제가 발생해 비용이 추가되면 곤란에 처하기 때문이다. 따라서 인수하는 회사에는 독극물이 될 수 있다.

그리고 시카고 브리지 & 아이언은 아스바히가 봐도 이상할 만큼 높은 금액에 쇼와 그룹을 인수했다. 여러 이상한 점 중 하나는 이 회사가 매년 인수 규모를 높이고 있다는 것이었다. 회사가 같은 산업 분야에 속한 규모가 작은 여러 회사를 인수합병해 성장하는 롤업 전략 분석에는 아스바히가 일가견이 있었다.

쇼 그룹 인수는 2013년 초 성공리에 끝났다. 몇 개월 후, 버크셔 해서웨이는 시카고 브리지 & 아이언의 지분 650만 달러 상당을 취득했다고 발표했다. 연말 콘퍼런스 콜에서 시카고 브리지 & 아이언의 CEO 필립 애셔먼은 인수합병을 통해 효율성이 좋아졌고, "매끄러운" 전환이 이루지고 있다고 호평했다.

시카고 브리지 & 아이언은 2014년 2월 25일에 2013년 실적을 발표했다. 주당 순이익이 4.91달러로, 애널리스트들의 컨센서스보다 17%나 높았다는 점에 무게를 두었다. EBITDA는 9억 6천만 달러였고, 매출 총이익률은 10.8%였다. 주가는 3.2% 상승했다.

하지만 아스바히가 주목한 수치는 다른 데 있었다. 바로 영업활동으로 인한 현금 흐름으로 마이너스(-) 1억 1,280만 달러였다. 처음으로 마이너스(-)를 기록한 것이었지만, 여기에 주목하는 이들은 없었다. 하지만 회사가 최고의 영업 이익을 올린 분기에 벌어진 일이었다.

6월, 아스바히는 38쪽짜리 프레션스 포인트 보고서를 통해 이런 의심을 설명했다. 특히, 시카고 브리지 & 아이언은 기업 인수를 통해 예비비를 약 15억 6천만 달러로 늘렸다.

마치 마법 같은 일이었다. 기업들은 인수 회계를 통해 여러 가지 방식으로 수익을 부풀릴 수 있다.

이 회사가 이 예비비를 수익으로 돌려, 쇼 그룹의 핵 발전소 건설에서 발생한 손실을 감추는데 사용했다는 게 아스바히의 생각이었다. 아랫돌을 빼서 윗돌을 괸 셈이었다.

아스바히의 계산에 따르면, 주당 순이익은 52%, EBITDA는 36%, 매출 총이익률은 27% 부풀려졌다. 또한 순이익이 애널리스트들의 컨센서스보다 17% 상회한 것이 아니라, 22%나 하회 한 것이다.

메시지는 분명했다. 쇼 그룹 인수 결정은 크게 잘못된 것이었다.

아스바히는 보고서에서 73.48달러인 주가가 37.38달러로 하락할 것이라고 내다봤다. 지난해 맥더멋 인터내셔널(McDermott International)이 시카고 브리지 & 아이언을 프리미엄 없이 주당 17.30달러에 인수하기로 했다.

한때 시카고 브리지 & 아이언의 최대 주주였던 버핏은 2015년 4분기를 마지막으로 보유 지분 전부를 매각하고 떠났다.

아스바히는 워런 버핏이 어떻게 그런 실수를 저질렀을까라고 생각했다.



(3부에서 계속).....