[유익한 채권 #3] 신주인수권부사채(BW) 개요, 투자방법, 분석프로세스(엑셀sheet 포함)

lostmine27 (67)in #kr • 6 years ago (edited)

Intro

주식관련사채(전환사채, 신주인수권부사채 등)는 채권 쪽에서는 꿈같은 자산입니다. 이자를 받으면서도 주식상승차익을 누릴 수 있기 때문입니다. 물론, 부도위험 같은 위험요소가 도사리고 있기 때문에 분석을 잘해야 하지만, 일반채권/주식매매로 수익이 잘 안 나는 장에서 주로 관심을 두다가 좋은 기회를 포착하면 꽤 큰 수익을 주기도 합니다. 주식보다는 선순위로 상환받을 수 있는 것도 큰 장점입니다.

신주인수권부사채의 개요/투자방법/분석프로세스 등을 간략히 살펴보며, 특히 분석프로세스 부분의 블랙숄츠 모형을 통한 워런트 시뮬레이션 및 BW투자시의 전체 매매손익 시뮬레이션 등에서는 실무에서 사용되는 간단한 엑셀시트를 첨부하였습니다. 아마도 재무관리나 투자론에서 학습한 블랙숄츠 모형이 실제로 쓰이는 매우 드문 분야가 아닌가 합니다. 관심있는 분은 스팀챗 주시면 엑셀매크로파일을 보내드릴 수도 있습니다. 어려운 내용은 아니지만, 알고 계시면 은근 간지나는 노하우입니다^^

1. 신주인수권부사채(BW, Bond with Warrant)

정해진 행사가격으로 주식을 발행하여 인수할 수 있는 권리(=워런트, Warrant)를 가진 사채권.
BW = 일반사채권 + 워런트(=신주인수권)
워런트만 별도로 매매할 수 있는가 여부에 따라 분리형, 비분리형 BW로 구분.
기업 입장에서는 워런트를 부여함으로써 일반채권을 발행할 때보다 저금리로 자금 조달 가능. 또한, 발행한 사채권의 가치만큼은 부채로, 워런트가치만큼은 자본으로 잡을 수 있기에 일반채권 발행 대비 부채비율을 덜 높이게 됨.
발행한 워런트를 기업에서 되 사들여서 저렴하게 지분을 늘리는 문제점 때문에, 분리형 BW발행이 약 2년 정도 금지되었다가 재차 발행이 허가되어 있음.
전환사채와의 주된 차이는, 신주인수권을 행사해도 사채권은 그대로 존속하기에 이자를 만기까지 받을 수 있음. 전환사채는 주식으로 전환시 기존 사채권은 사라짐(=스팀달러를 스팀으로 전환시 기존 스팀달러는 사라짐. 백서상 스팀달러는 전환사채 성격을 띤다고 표기되어 있음.)

2. 투자방법

1) 청약 : BW발행시 증권사에 청약을 신청할 수 있다. 개인 / 기관 별도로 경쟁률을 산정하는 경우가 많으며, 기관의 경우 경쟁률을 파악해 가면서 청약 마감 직전에 청약물량을 결정하는 경우가 많아 마감 1시간 전 경쟁률과 최종 마감 경쟁률은 큰 차이가 있을 수 있다는 점을 참고할 필요가 있다. 인기 BW의 경우, 경쟁률이 수십~수백 대 1를 호가하기도 하며, 종목에 따라 편차가 크다.

2) 장내매수 : 청약 절차 완료 후 분리형BW의 경우에는, 채권 / 워런트가 각각 상장되며, 비분리형BW의 경우에는 채권만 상장된다. HTS등을 통해 개인도 대부분 직접 매매가 가능하다.

3. BW투자를 위한 분석 프로세스

이렇게 하면 좋다는 것이고, 개인의 소량매매의 경우에는 좀 더 간략히 해도 된다.
(기관의 경우 아래 절차를 따르며, 회사채는 종목이 주식만큼이나 많기 때문에, 다 알고 있을 수가 없으므로 위험관리 차원에서 사전에 별도의 위험관리전문가/크레딧 애널리스트를 활용하여 투자가능한 크레딧채권의 유니버스를 짜놓는 경우도 많다.)

1) ★크레딧(=신용위험) 분석 : 신용등급의 적정성 및 상/하향 가능성, 자산 구성 상태를 파악하여 부도시 예상 회수율 등을 추정한다.(신용등급이 상향되면 금리가 낮아지므로 채권가격이 크게 오를 수 있으며, 현금/유가증권/대출채권 등 회사 보유자산의 상세내역을 살펴보면 대략적인 회수율 추정이 가능하다.) 회사채 특히나 주식관련사채에서 부도위험이 낮은지를 파악하는 것은 가장 중요한 분석 절차이다.

: 신용평가리포트, 재무제표 및 eDF 등을 참고. 같은 종목도 투자기간 및 만기에 따라 그 판단은 다를 수 있다.(=3개월 이내 단기로는 괜찮고, 2년 정도의 장기로는 위험하다 같은 엇갈린 평가 가능.) 가능한 한 A0급 이상으로 보는 것이 좋다. A-등급채권의 경우, 한 등급만 떨어져도 투기등급인 BBB급이 되버리기 때문에 이를 허용하지 않는 일부 펀드에서는 강제 청산 매물이 나올 수도 있다.

2) 주식가치 분석 : 1)의 과정에서 대부분 이루어지며, 큰 방향성만 주로 보면 됨.

주가상승 가능성을 높게 보고 장기보유할 목적일수록 주식가치 분석도 중요해지지만, 신용위험 분석에서 기초적인 것은 대부분 마무리되기에 1)과 병행하는 것이 보통이다. 상장시 빠른 매도를 위한 단기매매목적이라면 해당 주식에 대한 사람들의 기대심리가 낮은지 높은지만 파악하고 3)단계로 넘어가도 괜찮다.

주식가치를 분석하는 방법은 다양하고 미래의 기대현금흐름을 할인하여 순현재가치를 구하는 여러 방법이 기본일 것이다. 그러나, BW투자시에는 큰 방향성을 주로 보기에 간단한 방법을 제시한다면,

BPS(주당 장부가치), ROE(자기자본이익률)을 일단 구한 뒤, 해당 주식에 대한 요구수익률(=할인율)을 대략 추정하여 ROE > 요구수익률이면 저평가된 것으로 보고, 반대라면 고평가된것으로 보면 큰 무리 없이 3)단계로 나아갈 수 있다.

요구수익률 = 무위험이자율 + 위험프리미엄 개념이지만, 세부 산출방식은 어떤 수치를 쓰느냐에 따라 달라질 수 있다. 자신만의 개략적인 할인율을 만들어 놓으면 좋다. CAPM같은 단순모형을 쓸 경우에는 주식의 베타, 예상 시장수익률 정도가 필요할 것이다. 실무적으로는 이보다는 회사 규모/재무상태나 초기/성장기/성숙기/쇠퇴기 기업인지 등에 따라 체감해 온 적정 할인율을 고려하는 경우가 더 많다.

3) ★ BW가치 분석 및 상장 후 가격변화에 따른 손익 시뮬레이션

1. 상장 시 채권가격 변동범위 가늠 및 최저 요구수익률 조건 결정

: 발행 조건에 따른 사채권의 만기수익률(YTM, Yield to Maturity) 및 상장 후 실제 거래되는 채권가격의 예상변동 범위를 가늠하여 투자시 원하는 최소한의 만기수익률을 결정해 놓는다.

위의 예에서는 표면금리 2.5%, 만기수익률(YTM) 7.5%, 만기 상환할증금은 액면금액의 105%, 만기 3년인 채권을 가정하였다. 이 때의 채권가격은 10,000원당 약 9,068원이 된다. 대개는 상장 후 좀 더 높은 채권가격으로 거래되는 것이 보통이기에, 만기수익률이 7.5%~4.5%까지 변동했을 때의 채권가격 변화를 산출해 놓았다. 얼마까지를 최저 매입가격으로 잡을지는 투자성향, 목적 및 원하는 이익 정도 등에 따라 다를 것이다.

2. ★주가/변동성 변화에 따른 워런트 가격 시뮬레이션 : 블랙숄츠 옵션 모형 사용

신주인수권 행사가격은 7,500원, 주가는 9,400원~10,600원 범위, 주식의 변동성은 20%~40% 범위에서 블랙숄츠 옵션모형을 통해 워런트 가격변화를 시뮬레이션하였다. 예를 들어 그림에서처럼 주가가 10,000원, 변동성은 25%라면 워런트는 이론적으로 대략 3,442원 정도로 산출된다.

워런트 이론가격 3,442원 = 워런트 내재가치 2,500원(주가 10,000원 - 행사가 7,500원) + 순수 워런트 가치 942원

실제 워런트의 거래가격은 시장 수급에 따라 달라질 수 있으며, 이론가를 근거로 매매시점을 조율할 수 있다. 워런트는 일반 주식과 달리 콜옵션의 성격을 띠므로 손실이 제한되며, 주식보다 저렴한 경우가 대부분이므로 주식을 직접 구입하는 것보다 더 많은 수량을 구입할 수 있다는 매우매우 큰 장점이 있다. 물론 대체로 내재가치 이상으로 비싸다.

3. ★BW투자 전체 손익 시뮬레이션

상장시 받은 사채권과 워런트를 각각 얼마에 매도하는지에 따라 전체 손익이 좌우된다.

투자한 BW채권은 100억, 받은 워런트는 50만개로 가정하고, 채권 매도가격범위는 8,800원~9,800원, 워런트 매도가격 범위는 4,000원~1,600원 수준으로 시뮬레이션 해보면, (분홍색으로 칠해진) 일부 구간에서는 손실이 나지만, 나머지 구간에서는 이익이 나는 것으로 나타난다. 가령 (녹색 가운데처럼) 채권을 9,500원에 매도하고, 워런트는 3,600원에 매도할 수 있다면 매매수수료를 제외한 BW투자의 총손익이 약 +13억원이 된다.

주요 운용전략

청약/장내매매를 통한 채권/워런트의 차익 추구 : 이제껏 설명한 부분으로 대체로 성과가 양호. 과거 기아차 주가 상승으로 큰 수익을 낸 곳이 많다.
워런트만 별도 매수 후 차익 추구 : BW에 대한 이해를 바탕으로 1의 방법에서는 다소 부차적이었던 장단기 주식가치분석 비중을 높일 필요. 콜옵션 성격 및 주식 대비 저렴한 가격으로 인해 손실은 제한되며, 많은 수량을 구입할 수 있는 장점은 있으나 대체로 그만큼 비싸게 거래되므로 차익거래가 아니라면, 아주 저평가되어 있을때만 염두에 두는 것이 좋다.
불균형을 이용한 차익거래

BW투자의 강점 및 유의사항

일반적인 매수/매도를 통한 방향성 투기거래에서 수익을 내기가 어려운 환경일 때, 자본의 집중을 통해 꽤 큰 수익을 실현할 수 있는 측면이 강하다. 단, 대부분의 BW발행기업은 아무래도 매우 안정적인 기업들은 아니기 때문에, BW만기까지의 부도위험에 대한 철저한 고찰을 전제로 투자를 결정해야 하며, 상장 후 바로 분할매도할지, 워런트만 남겨서 보유할지 혹은 채권/워런트 모두를 장기보유할지 등을 어느 정도 사전에 결정해 놓고, 장세가 유사하다면 그대로 실천하는 것이 좋다.

감사합니다.
^{간만에 공기가 좋은 편이어서 산책하기 좋았네요. 그새 벚꽂은 다 지고 이것 하나 살아있군요. 행복한 주말 보내세요^^}