一位机构投资者的加密资产观(下) [An (Institutional) Investor’s Take on Cryptoassets]

in cn •  7 months ago

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提示:文章很长,翻译耗时一个月,但都是干货,耐心阅读会有不少收获。:)

注意:由于Steemit限制,只能分两次发,也可以前往DC官网直接阅读全文:https://www.dappchaser.com/447/

支付

接着本文开篇的一般性观察来说,一个加密货币支付工具,撇开其价值贮存功能,只是另一种不能脱离用公式 M = PQ/V 和维持区块链所支付的计算资源来计算通证价值的实用协议。大规模应用的支付手段必须做到本轻利厚。从加密资产同是价值贮存和支付手段的层面上来讲,想让此资产本轻利厚而且作为具有竞争力的支付手段,它的支付属性从经济学角度来说要与其价值贮存属性脱钩,作为支付手段的M的增量仍然等于 PQ/V,也就是支付功能使用的计算资源,且V可以变得很大。这种关系的剥离可以被一个清晰的机制完成,比如以太坊的GAS;各种不同的扩容解决方案,比如链下交易处理;或者在挖矿网络中强调交易费而不是区块回报。类似 Layer 2 交易处理方案的效应是对加密资产价值贮存和支付工具的总和价值计算中,大幅提升V (从而降低M)。

事实上,区块链支付手段在今天相比于中心化支付手段,如Visa、Apple Pay、 Google Pay 和PayPal 来说价值较小(对于通证的持有者来说)。某些人会认为,因为加密资产是一种支付手段,所以在系统中通证的持有者会持有一些单价近似企业价值除以其发行通证数量的资产,这实际上是错误的。其实在如此一个相对成熟的均衡点下,这一项通证的网络价值应该是 M = PQ/V, 其中PQ 便是需要运行此链的计算资源花费的成本总和(也可以被认作每年需要处理同等体量内容的现有系统的预算乘一个用以相对调整中心化与去中心化基础设施所致低效的系数),V是(可能比较高的)速度。M = PQ/V的估值模型的价值是大大低于现在企业估值的。区块链支付手段应当施以影响并取缔现有模型,从而为广大的用户提供巨大的利益,但这些通过通证表达出来的协议价值会远小于被破坏掉的企业价值。

另外一个需要考虑的一个因素是,公司和个人会在多大程度上选择一系列支付通证作为其资产负债表上的营运资产。问题在于,公司和个人将它们作为此类资产的意愿有多强烈。公司和个人往往持有很少现金。就他们会持有一些现金等价物作为对不确定性的防备的情况来讲,他们也会选择将此选择所产生的花费放诸同类货币中,而这样对主权电子货币和既有的支付系统总是好的,除非零售商和供应商开始大规模地以加密货币衡量价格。除了对于需要大量国际支付的,现在做国际贸易和大宗商品贸易的,和在经济活动中主权货币效用不大的人来说,大量储蓄非主权加密货币作为支付手段是不合情理的。在加密货币本位的世界中,从一种加密资产转移到另一种(比如从价值贮存机密币兑换成支付工具币,或者在不同的支付工具币之间转换)会平滑通畅,迅速交易。那么持有一个特定加密资产作为支付工具的理论依据是什么呢?

同样这么说,我们去重温现金等价物,例如一项置于部分准备金制度的银行存款和现金之间的区别,然后将其对应到加密资产中,也是很有意义的。如果不存在为加密资产匹配的部分储备金制度银行,加密资产的使用者可能会倾向于将价值储藏在法币结算的储蓄中,同时仅持有一小部分加密资产作为支付使用,而不是持有一大笔不产生价值的加密资产。或者,它们也可以通过购买加密货币结算的债券和商业票据来借出手头的加密资产。[21]

最后,就一个非主权加密货币支付功能的潜在价值来说,值得关注的一点是,虽然支付功能具有较大的网络效应(Visa相比于Diners Club更为有用且价值更高,因为它被更多的企业和消费者所使用),现今的支付领域从结构上来讲其实是分开的且各自为政的。有多少非主权的价值贮存是被配置在投资组合之中的呢?黄金几乎就是全部了。想想你过去的一个月使用过多少支付手段:现金(可能是多种货币),Visa,Amex,Paypal,自动重复扣款以及SWIFT等。它们都是较好的且能各自满足稍微不同的支付情景需求,具有各自特点的支付手段: 现金用于支付小费,Visa 用于Amazon的支付,Amex用于购买飞机票并获得积分,Paypal用于在一些你不太信任的网站上支付,自动重复扣款用于你的物业账单,SWIFT用于国际转账。我们应当注意,新的范式不会像旧范式一样运作(举个例子,在90年代,我们曾想象的是旧式媒体互联网化而不是新的社会媒体的出现)。但是我们会根据第一性原理,而非现状,推断得出支付领域会呈现碎片化。加密资产之间的转移摩擦会很小,而且会有很多不同的支付情景。所以更有可能的情况是,我们依据各类支付手段与支付情景的契合性使用相应不同的支付手段。时间会告诉我们那些具体是什么,但我们推断一个大致的可能也不难:完全匿名的智能合约需要图灵完备链承载、速度和成本为核心要求的支付手段、安全和匿名性主导的支付手段、以及一位商家只接受莱特币,另一个接受达世币的诸如此类的情景等。

总之,我能够想象到持续的创新以及一个不停变化、分裂以及竞争愈发激烈的支付市场格局。这与贮存价值方面恰恰相反。在贮存价值方面,领先币种会持续增强自己的地位。路径依赖的特性相对在价值贮存中会更为强劲。尽管会有一些不具备贮存价值属性的支付货币,这种情况还是比较少的。尽管支付性能的缺失会并不利于一项加密资产作为价值贮存的效能, 但是也存在很大支付属性不能有效带来贮存属性的情况。这么来看,支付和价值贮存之间的因果性较弱。


价值贮存币

我个人认为,单一加密货币会主导非主权价值贮存,因为不清楚两个或多个这样存在会有什么增加的效用。黄金是一个主导性的,不是法定货币或与法定货币挂钩,具有价值贮存属性的财产。当然还有白银,但是白银的价值仅仅相当于黄金的一小部分,而且大约20%的年白银需求(2016年大约33亿美金)是用于货币需求[22],从金融市场角度来说很小。为什么我们需要多种加密货币作为非主权价值贮存呢?这会带来什么效益?

这将我们带来一个问题:如何量化居于主导地位的价值贮存加密资产的未来价值?以及相对当前估值的上涨空间。如果一个加密资产成为主导性的非法币价值贮存,对其网络价值估值的逻辑起点就是与当前充当此角色的资产相对比,比如具有7800亿美金总值[23] 的黄金。价值贮存币总市值达到黄金的几分之一或者几倍是是主观的。你可能会觉得一个加密资产完全取代黄金,一项存在了数千年的资产,是很难或需要很久的,所以你会觉得采用几分之一作为指标比较令人信服。或许你会觉得,现代科技使得加密货币比黄金具有更好的可分割性和便携性,所以不持有黄金的人也将持有加密货币(任何有智能手机、记忆棒或者纸钱包的人都能存储任意数量的加密货币,但是拥有和携带黄金就难多了)。因而加密资产,未来可能扮演黄金力所不及的角色。

为了让这个问题增加一些客观性,我们详细地看一下今天的黄金。在如今182,200公吨的黄金存货之中,38%是以金砖的形式存在,其中一小部分是由公共单位(例如国库)持有,其余由私人持有。其余黄金是以加工产品的形式存在的,其中80%被嵌入珠宝之中,20%用于工业。[24]

有了上述基础模块,你可以自行构建对价值贮存比的估值假设。根据我们已经阐述的这些你可以自己设想成功的情形是怎样的。下面我来设想一种情景。

虽然有些珠宝可能会被用作投资用途,而且一些收藏型金币会被持有者认为是一种“投资”,我将此类铸造品剔除在外,因为加密资产并不是此类功能的替代品。我会将目光置于金砖形式的黄金储备。因为加密资产相对黄金拥有更好的特质并且对于某些支付情况有额外效益,我们假设一个成功的作为价值贮存的加密资产大约是1-3倍的金砖形式的黄金价值。因为各国库可能需要一个长期过程来接受加密资产,我在此假设,大概是10年能够接受0.25-1倍金砖黄金的体量。通过将38%为金砖形式的黄金拆分为属于私人的20%和属于公众的18%,并且基于我们之前的假设,我们可以估算这个主流价值贮存的加密资产价值可能在25%-78%的目前黄金总值[25],即大概1.9万亿到6.1万亿美元之间。

取代金砖可能仅仅是冰山一角。黄金仅相当于略低于11%的12.7万亿的国际美元储备,其中法币占据86%,IMF的(SDRs)以及IMF的其他相关资产占据另外3%。[26] 法币部分由63%的美元,20%的欧元以及其他各类法币组成(其中相对占比较大的有英镑,日元,瑞士法郎)。

我们需要将法币的国内支付和外汇储备功能分开。如上所述,有充分的理由去质疑加密资产会在多大程度上介入主权货币利率稳定的国家的支付情景,也就是那些低成本并且高效的中心化支付系统,还要看考虑到国家不愿放弃控制国内货币政策和主权数字货币。但是想一想,国家持有大量的他国货币作为自身储备是一件多么令人不舒服的事情。他们会很乐意见到一个美元或者欧元的替代品,甚至他们曾经讨论过替代方案(但是并没有走太远,因为创造这样一种货币需要彼此之间的信任)。想一想对于中国以及其他生产大宗商品的国家来说,价格以美元计量的情形吧。况且,任何基于美元的交易都要通过美国所控制的SWIFT,且任何不经由SWIFT的交易都不被承认(参照伊朗)。这对于许多主权国家来说都是一个不靠谱的情形,尤其是在美国的全球影响力日渐削弱的情况下。一个非主权,非法币,无需信任,抵抗审查的加密资产可能是相对其他外汇储备更好的选择。IMF的SDRs是一种人为的价值贮存资产,可以很容易地被加密资产替代。

经过对加密资产替代金砖储备的分析,可以算出价值贮存加密货币一个大致估值,我们认为它大概会替代0.25-0.75倍的非黄金国际储备。我对于下限的假设可能会相对主观,但对于上限的假设反映了国家希望分散其货币准备形式的意愿,就如同他们现在开始更多地持有美元之外的货币一样。这些假设可能会让我们假设的加密资产贮存价值增加2.8-8.5万亿美元。将这些数字上对金砖储备的替代价值,得到大致在4.7-14.6万亿的加密货币估值区间。[27]

关于这个问题我就阐述到这里,然而我还没有提到另外两个利好因素:第一,到了如此程度上,这样一种加密资产取代美元成为全球范围内的贸易和商品标准计价是符合情理的。业务集中于国际贸易和大宗商品贸易的公司会大量配置此资产,为其有限的供应又创造了更多需求,而这种紧张的情况会被加密资产结算的部分准备银行和债务市场缓解,因为它们能增加货币乘数。第二,如此一种加密资产会非常可能地用作支付用途比如跨国支付以及无稳定主权货币情况下的国内支付(这种情况正在发生)。第二种情况已经出现。当我们将加密资产代表部分金砖储备的时候,已经隐含地将其作为现金的替代物了。[28] 像之前所说的,在分部加总的价值计算方式中,支付功能所贡献的只是不起眼的一小部分,因而在此将其忽略可能不会对目标估值又很大影响。

下一个问题是,哪一种加密资产最可能是未来主流的价值贮存加密资产呢? 在我们所掌握的数据看来,最可能的应该是比特币(BTC)。它拥有更多用户;拥有去中心化的管理机制(略微失衡);具有最多的哈希算力;是非常稳定和具有活力的;并且存在时间最长;最后,它从来没有被黑客成功攻击过。其他加密资产可能具备适应其他用途某些特性,但贮存价值是很简单的功能(很可能是在所有用途里最简单的),且比特币一直完美地不断增加自身的贮存价值。比特币的批评者指出,比特币的政治冲突导致代码迭代困难,但从价值贮存的角度来说,这与其被当做一个缺陷,还不如说是一个特点。在我来看,这更是说明了其作为价值贮存的前景,而这些是比特币的竞争者所不具备的。如果比特币成为了主流价值贮存的加密资产,从我的估计来说,它的价值大概在 4.7-14.6万亿美金之间,稀释后[29]的每个比特币到期价格大概在26-80万美金一枚。

我们应该在此稍作休整,思考一下需要多久加密资产才能成长为主流价值贮存方式。从一方面来说,黄金存在了一千年,所以思维范式转换也许需要比10年更多时间,而且不会很彻底。从另一个角度来说,我们骑马也骑了一千年,但系统性地转移到更为先进的机动车上却只用了很短的时间。这种转移机制需要牢固的基础设施,同时需要一点心念的转变。另外,一旦达成共识,金融市场倾向于马上进行折现,所以比特币单价能预测其被接纳的水平(对此话题的更多探讨,请参见附录:对比特币价格上涨步调的思考)。

考虑到风险,可能增值20-60倍的投资[30],只要有2%-5%的成功率,就是一项预期收益为正的价值投资。我们每个人对上述情况出现的概率可能有不同的估计。就个人而言,考虑到比特币目前的开发和普及程度,我很确信其成功的概率超过(可能远超)2%-5%。虽然未来存在技术、政治、监管和心理等多方面的风险,但是价值贮存是加密资产最简单也是最接近现实的用途。我可以说比特币是一项负面:正面比率为-1x : 60x,且预期收益为正的投资,这么好的投资标的实在是打着灯笼都难找。

虽然本文的重点不是分析未来风险,但有趣的是,在加密资产的各种用途中,价值贮存是技术风险最低的一个。比特币未来将不断演进(最好能提高可扩展性和可互换性),演进将有助于提升价值,但其实比特币不是非要进步(或者至少不必有本质性提升),它的现有优点已经足以取代黄金和外汇储备了。比特币现有的软件和网络成为黄金和外汇储备的升级版已万事俱备,只差机构投资者的认可和采纳的东风了。与此相反,雄心勃勃的EVM类去中心化功能型协议需要若干技术突破和对基础设施的巨大投入才能成功。可以预计这些突破迟早会实现,我们也都希望他们能够实现,因为这些工作具有改变世界的潜力,但是显然道路布满荆棘。

经常有人提出比特币正在显现的具有统治地位的加密价值贮存特征可能被现有或未来出现的其他加密资产所篡夺。这种可能性确实存在,但是作为贝叶斯定律(译者注:条件概率定律)的信奉者,我们根据能够了解的信息推导结论的条件概率,并在新信息出现时更新推导。基于目前我们了解的信息,比特币最有可能成为主流价值贮存币,而且其成功的概率足够高(大于5%),基于此推论进行的投资是理性的。当现有或者未来出现的竞争加密价值贮存统治地位的竞争者有新的动向,我们能够也应该重新评估。目前,比特币的价格涨幅巨大,其成功的概率也随之提高。所以,目前对比特币的下注仍然是理性选择。

比特币经常出现分叉,分叉是否影响比特币稀缺性的问题也经常被提起。因为BTC和分叉币分享同类哈希算力,分叉币需要有些特点或者在某个特定领域比BTC有功能优势,否则它们只能消亡。只要BTC始终保持非主权价值贮存品的地位,分叉币就只能在其他低价值方向发展差异化功能。分叉币有可能在非价值贮存的方向上找到可续增值空间。市场还有可能在一段时期内给予某分叉币部分价值贮存品的估值,这种情况要么是出于非理性(比如社区理念分裂并持续一段时间),要么是作为BTC主网的备份。最终博弈均衡的结局最有可能只保留单一的主流价值贮存币,目前看来最有希望的是BTC。对于BTC的持币人,最简单的投资策略是持有免费获得的看上去有应用前景的分叉币。对于新入场的投资者,没必要买入分叉币,因为它们的成功概率和潜在价值都不高。


BTC对BCH

8月份BCH从BTC分叉出来,随后社区意识形态分裂,紧接着11月2x分叉(译者注:指纽约共识)被放弃,现在是讨论这些事件的好时点。看来BTC首要专注于成为抗审查的价值贮存品,并主要通过二层网络立足长远改进其扩展性;BCH专注于通过链上扩容获得即时支付竞争力。在本文写作之时,BCH支付比BTC便宜,BCH支付的接受度也在增长,而且业内对BTC二层网络扩容努力的实际和进展也有些质疑。另一方面,BCH的价值贮存属性以及开发团队看上去都偏弱。对于BTC而言BCH本来只是个山寨币,但它有几点特殊性:(一)BCH和BTC名称相似,新用户容易混淆,而且bitcoin.com域名拥有者是BCH的支持者,他声称BCH才是“真正的比特币”;(二)BTC和BCH共享并竞争相同的哈希算力;(三)BCH的支持者持有大量BTC,他们运营着大型交易所和钱包厂商,并且控制着大量(也许超过50%)的算力。第二点引发了一些忧虑,因为BTC的挖矿难度调整是两周一次,而BCH是每天调整,BCH币价暴涨可能引发大量算力转向挖BCH,导致BTC出块极慢直至下一次难度调整。[31]第三点意味着BCH的主要支持者有多种可行方式攻击BTC。

这篇博客和这篇博客探讨了BCH短期内相对于BTC升值的场景。简而言之,如果价格波动是短期的,那么价格波动造成的影响也是一样,BTC是价值贮存品(只需要大额非即时交易),而BCH是支付手段(一般是小额即时交易),因此BCH对BTC的瓦解作用有限。而且,BCH对BTC出块时间的攻击是基于交易费用不变的假定,但是在现实中短期算力缺乏会导致交易费上升从而吸引算力回到BTC,所以出块时间不会拉得特别长。特别要再强调一点就是BTC作为价值贮存品,它对交易费不像作为支付手段的币那么敏感。

对冲BCH分叉带来风险的最简单也是最谨慎的办法,就是持有相同数量的BTC和BCH。[32] 如果非要选边站队的话,那本文提出的投资主旨就是要下注于价值贮存加密资产,而不是支付手段加密资产,因为我们相信随着时间推移前者的价值将远高于后者。专注于竞争激烈且供应充裕的支付领域,BCH力图在结构性分散化的各种用途中寻求一席之地。相比现有的支付币如达世币或者莱特币,BCH缺乏创新或者优势,[33] 更不必说与即将出现的主权加密货币相比了。BTC目前在加密价值贮存资产领域独占鳌头,价值贮存作为单一用途,更可能由一种加密资产完成。如果BTC是更强的价值贮存品,与BCH相比它将保持更高价值,长期而言逐利的矿工也就会持续分配更多算力给BTC。就像是龟兔赛跑,随着时间推移,多种二层网络方案很有机会使得BTC更适合作为支付手段、智能合约或类似的平台,赋予BTC除价值贮存之外的价值。


结论

由于协议开源的特点、分叉的能力,挖矿的竞争以及比较成本对协议普及的重要性,功能型协议的通证的价值在达到平衡的时候不会脱离M=PQ/V的估值公式,在这里PQ是用于维持区块链的算力资源的总成本。由于V(速度)的值很可能非常高,这个价值很可能会相对地低,并且会随着处理能力、存储和带宽所需成本的降低以及可扩展性增强的创新而减少。

公有区块链技术是一个创造大量的用户盈余的极其强大的引擎,但是这些盈余将会流向用户,而不是通证持有者或者矿工。投资功能型通证最终无异于投资于拥有一些用于经营大型的、商品化的、完全竞争的SaaS业务的货币,而SaaS业务本身不能获得可持续的经济租金。这里可能会有一些价值,但是很可能并不多。所以有可能,未来某个功能型协议发展蒸蒸日上,但是网络达到均衡的时候价值非常低,甚至低于当前的市值,就像以太坊那样。事实上这样也是非常合理的。

虽然功能型协议的应用范围可能会变的非常大(需要注意的是,相比于中心化的机制,去信任、抗审查的分布式共识机制运营费用更高,也因此从经济相关的角度来说,只在一部分的潜在应用场景中是可行的),但是潜在的非常高的周转率表明,(这些协议)在未来达到均衡时的价值可能在总计数百、数千亿美元的规模。毫无疑问这个数值很可观,但相比于当前所有山寨币加起来2500亿的网络价值,可能并不能为投资者提供一个能够吸引他们的投资回报率。

在将加密资产衡量为金钱的背景下,以及在一个价值可以在协议之间几乎没有阻碍地转移的世界中,一个加密资产可以作为货币储值而不用被作为最有效的支付手段,或者作为一个好的支付手段而没有价值储存的功能。因此我们可以单独从价值存储的功能来看加密资产的潜在价值,而将支付功能分离开来。用于价值存储功能的资产将可能会比作为支付手段的资产在价值上大一到两个数量级。

支付手段可能是分散的,并且交易量会分摊在一系列主权数字货币、链下支付系统、中心化支付系统以及数个无主权的加密货币中,每一种方式都会有他们自己的、在某些特殊支付场景下的优势和劣势。由于支付功能类似于功能型协议,因此将会以M=PQ/V的公式进行估值,这意味着任何一种作为支付手段的加密货币的支付价值是相对较低的。

相反,一个成功用于价值存储的协议的潜在价值将会用金条和外汇储备的总价值进行衡量,这意味着它潜在的价值将会在4.7-14.6万亿美元的范围。如果比特币的确成为了价值储备的(加密资产),它的单价将会达到260000-800000美元,也就是它当前的价格20-60倍。如果比特币有5%的成功的可能性,那么对于长期投资者来说这会是一个合理的并且有吸引力的投资方式,然后再考虑其他由于支付和账户效用单位的上涨。投资于其他基于使用场景而不是价值存储的加密资产就显得不是那么有吸引力。

让我们弄清楚。这些币都是可能因为多种原因归零的。对于一项具有高失败风险、但潜在结果的分布高度正向的投资而言,做到“正确”需要弄对先验概率(随着新信息的出现而调整)并且把握合适的价位。假设你认为比特币网络预期价值是正向的(即使是轻微的),那么价位就不是零。当然也它不是100%的资产。对于那些纠结是否投资的人来说,合乎逻辑的做法是越过这一点并区专注于找到正确价位。如果你更持怀疑态度,那么投资少一点。如果你有信心,投资多一些。但是即使是最怀疑的人,也应该有建设性地问问自己,为什么不投资1 美元?好的,理性上来说你可能会。那么2美元怎么样?这样一遍遍重复直到你找到自己的贝叶斯最优头寸。考虑到巨大的亏损风险,在很多情况下正确的答案是长期地购买并持有,配置较低的个位数比例的资产。


附录: 对比特币价格上涨步调的思考

*2017年12月9日

我们应该担心比特币近期价格的超大涨幅吗?现在每天我们都会读到,超快增长本身就是泡沫的标志。

让我们以更长远的角度来思考一下,比特币什么时候能够或者应该到达它的均衡价值,以及到达的路径。在考虑不同类型的加密货币资产的潜在或适当的价格发现历程时, 我们需要再次区分功能型协议 (包括支付方式协议)和价值存储的货币协议。

当我们审视一家处于增长状态的公司的股票时,我们会根据业务的获客能力,团队建设,为客户带来价值的基础设施建设,科技或产品的发展等等,并以实现期望的风险估计做折让。 这意味着一家公司的股票在时间t0时价格x被高估;而同样的价格x在时间tn时被低估。用一个例子来说明:尽管亚马逊在2017的每股交易价格为1162美元, 与它1999年每股价值为107美元是被高估的说法并不矛盾。当亚马逊的竞争对手逐步放弃了市场份额,亚马逊18年来却在经济和市场,实现了指数级增长,并驾驭了巨大的风险。如果你在1999年12月每股价格首次达到107美元的时候买进亚马逊股票,并一直持有到2017年12月每股价值为1162美元时,那你的年回报率达到14%。现在看来,这本来是一项好投资;然而,你可能以1999年的价格投资了其他一些现在看来是糟糕的投资项目。在当时,你很难判断亚马逊会是例外。基于对1999年当时风险的合理评估,14%的回报并不算好,或者说不那么优异。如果当时你坐下来,对2000年的亚马逊做未来现金流贴现评估,并降低一系列反映实际情况的财务评估,那么你理应采用一个比14%更高的贴现率。比如在一个相对稳健的多元化杠杆收购基金中,你就可以用更小的资本损失风险,来获得一个相似的投资回报。

所有这些与加密货币资产在多长时间内,能够或应该升值有什么关系?和公司股票类似[34],功能型协议(包括支付协议)价值的增长应伴随着用户数量的增长, 使用量/交易量,网络的扩建(例如,接受某种支付协议的商家或运行某种智能合约的物联网设备安装数量)等,遵循任何一种发展路线图而推进。因此,当我们说以太坊在十年内价值应达到520亿美元时, 我们并不是说它今天应值520亿美元。必须要做很多工作,才能让以太坊在十年内价值达到520亿美元。相应的,你应该使用一个反映实际发生(而不是更好或更糟)的风险的贴现率来将520亿美元折算成现在的价值。

价值存储货币协议在潜在(或适当)时机和价格增长方面,原理完全不同。只要价值贮存协议及其网络保持运行,技术上就能够实现价值贮存功能(可以说是比特币就是这种情况),达到它成熟均衡值的速度快慢与集体心态转变的速度一致。这过程可能需要一个世纪,也可能一触即发。一块金条和毕加索作品在某个时间点的价值,也仅仅是我们集体赋予它的价值。当然,这一价值会伴随我们社会的累积财富和经济规模的增长,随时间推移而改变;但价值与现金流增长或预期现金流的路径是不相关的。

如果我们将这与主导性非主权价值贮存币的潜在均衡价值联系起来,则有两种不同的步调。每种步调可能需要很长的时间或仅仅几天/几周/几个月,而且每次间隔的时间或长或短。在4.7万亿至14.6万亿美元的整体潜在价值估算中,1.5万亿至4.7万亿美元属私人领域持有;3.2万亿至9.9万亿美元属公共领域持有。第一步是让私人投资者达成共识,认为这是一个强有力的价值贮存货币。让私人投资者达成共识可能需要花很长的时间;还有一种可能:随着从纯散户投资者到机构加散户采纳这一共识,网络价值可以在几周或几个月内就跳涨到该水平。这就是现目前比特币所处于的阶段。[35]2017年前,比特币的持有由散户投资者所主导。这些投资者主要由技术早期采纳者,一些超高净值人士和与技术相关联的家族信托机构组成。到了2017年期间,我们看到了大量的以加密货币为重心的基金参与进来(其实也只有119个基金,20亿至30亿美元的盘子[36])。随着这两个群体都在持续增加,我们现在可以看到主流的对冲基金,家族信托和高净值人士集体卯足火力进驻产业。这种情况很可能演变成入场踩踏:价格在几个月内跳涨到私人领域下限目标1.5万亿美元;然后在接下来的两三年内持续增长,缓缓达到私人领域4.7万亿的上限目标。当迅速达到1.5万亿时,基于目前比特币数量[37](考虑到可能与短期时间相关),比特币的价格将为11.2万美元或完全稀释到8.6万美元[38]。

比特币所有权集中的事实加剧了价格变动的速度,尤其是第一轮的速度;;绝大多数的比特币从价格是两位数的时候就从未转手过;[39]这些持有者有强大的信念,对比特币长期价格有很高的预期,对这些年市场的巨大波动面不改色。可能只有少于一百万枚的比特币在市场上有效流通,任何新流入的资金都被迫参与竞争这些比特币;因此新机构现金的流入将使价格跳涨。

第二步是,公共领域将比特币作为价值储备和国家储备中黄金与外汇的替代物。当然,即使私人领域迎接和接纳后,可能还是需要花很长的时间才能达到公共领域层面。政府总是行动迟缓。决策过程是政治性的。另一方面,一旦某个政府被外界知道它买入了第一枚比特币,并将其纳入国家储备,我们就可以看到第二次入场踩踏事件:因为世界各地的财政部门意识到,他们需要在竞争对手行动之前,至少将部分储备换成比特币,否则将处于战略性劣势。所以再一次,我们将看到总网络价值快速达到公共领域持有的下限,即增加3.2万亿美元;随后在接下来的几年内,达成9.9万亿美元(剔除上文提到的私人领域价值)的上限目标。

以上情形表明,比特币的价格在网络价值快速上升到1.5万亿美元的过程中,能够以非常陡峭的斜率上升;然后在国家首次将它作为国际储备的一部分之前,而在私有领域的采用达到4.7万亿美元后,比特币的价格以平缓的方式上升。接着,随着额外的3.2万亿美元涌入比特币的网络价值,即发生国家入场踩踏,我们可以看到比特币价格再次呈现为陡峭的斜坡;之后,价格遵循缓慢的斜坡到达公共领域采纳的9.9万亿美元。

有意思的是,对于公司股份和功能性加密资产,有时价格越高,风险也就越高。对于比特币,在特定的某一时刻或某一时期,情况可能恰好相反。当下,比特币网络价值仅有2180亿美元,这对金融市场仍然不值一提。然而,如果有朝一日它突破一万亿美元的水平,那么就很有可能会作为一个完全成熟的资产类别而获得承认;金融世界将围绕它建立完整的金融市场框架(全套衍生品,更强大和更具流动性的交易所和交易平台,更多托管选项)。随着时间推移,私人和公共机构持仓扩大,有助于巩固比特币作为货币存储的地位,从而降低风险。当然,如果在某个时刻,价格开始超过我们所处阶段潜在价值的预期,那我们可以适当地担心;但让我们先看看这种情况是否和何时到来。

与本文整体方法一致,上述观点并不是说以上情况必然会发生,而是考虑情理之中可能会发生的情况。价格在极短时间内大幅上涨是完全合理的,这取决于我们处于普及路径的什么阶段,以及相对于长期潜在网络价值和中期里程碑价值点而言,我们又处于什么位置。这些变动未必就反映出非理性的泡沫行为。

[1] Chris Burniske近期博客发表了《加密资产估值》( https://medium.com/@cburniske/cryptoasset- valuations-ac83479ffca7)。文中考虑了长期持有、权益质押等因素,给出V估计值为7。这个假设也许太过乐观(也就是说在均衡状态下,V估计得太低,相应加密资产的估值过高),但是作者对特定加密资产的V的多种驱动因素的思考框架很有用。

[2] 所有我见过的协议,说来说去最终的稀缺资源还是计算资源,至少在经历了挖矿竞争和分叉达到均衡之后是这样的。如果你看到了反例请提醒我。

[3] https://www.coindesk.com/kik-might-move-its-ico-tokens-to-a-new-blockchain/

[4] 无论权益系统用内置还是外部加密资产支付服务费,消除经济租金的竞争性力量都以大致相同的方式起作用。

[5] 请参考V神最近的博客《交易媒介通证估值》(http://vitalik.ca/general/2017/10/17/moe.html )

[6] 请参考Teemu Paivenen的博客文章《瘦协议》(https://blog.zeppelin.solutions/thin-protocols-cc872258379f )

[7] Tezos提出了一种可以解决开发者激励问题的潜在方案。他们结合了POS共识算法和一个系统,在这个系统中通证持有者可以对开发者的协议改进提案进行投票,并对开发者进行奖励。让我们来这个机制能否成功运作,但是Tezos仍然没有解决的问题是平衡状态下Tezos通证的价值依然为T=PQ/MV,其中PQ代表了维护区块链的算力资源的成本,这样的结果是Tezos也不会有较高的价值。

[8]请参考Fred Ersham的博客文章《通过分叉加速进化》(https://medium.com/@FEhrsam/accelerating-evolution-through-forking-6b0bba85a2ba )

[9] 一个有趣的商业创意是某人可以募集资金来雇佣一组唯利是图的开发者,然后针对于那些技术上或者协议上比较成熟但是仍然有较大的经济租金溢价和套利价值的区块链进行恶意的分叉,对用户来说降低了成本或者增加了功能,并重新分配由原开发团队和支持者持有的网络通证给叛乱团队和支持者。

[10] 请注意,由于GASPRICE完全灵活,如果计算成本的某些组成部分的相对成本发生变化,例如处理能力与存储的成本,GASCOST仅需不时地调整。

[11] 目前在实际操作中绝大部分交易采用20gwei这一缺省值作为GASPRICE, 这很有可能反应的是网络初期的活动状况。随着以太坊网络的增值,可以预期GASPRICE将更多地由市场驱动。从基本的微观经济学视角分析,如果GASPRICE(以GASPRICE兑换ETH得到的法币计价)总是超过计算资源的法币成本,可以预见网络用户将降低GASPRICE或者矿工增加计算资源的供应,直至GASPRICE降低到网络边际成本等于边际收入。无论网络运行的规模有多大,这个关系总是成立。只要有利润空间,市场就会持续地把计算和存储资源分配给网络。

[12] 注意GASPRICE机制可以降低分叉以太坊的回报,因为通过这个机制能快速消除经济回报,分叉变得没有必要了。没有GAS机制的链可以通过分叉达到类似的经济均衡,就像以太坊通过GAS机制达到一样。但以太坊可能因为其他原因产生分叉。

[13] https://etherscan.io/chart/gasused

[14] https://etherscan.io/chart/gasprice

[15] 2017年12月23日,41.68674亿GAS x 平均GAS价格0.000000033285710975 ETH = 1,388 ETH

[16] https://blogs.cisco.com/sp/the-history-and-future-of-internet-traffic

[17] Vitalik Buterin,Casper FFG的经济激励(v27 2017年8月),第6页

[18] Aleksandr Bulkin, https://blog.coinfund.io/platform-currencies-may-soon-be-obsolete-78d9b263d902

[19] 这里我将预付性质的储蓄卡、礼物卡、具有预付性质的电话套餐方案以及飞机里程积分等排除在外,因为它们相对于金融系统来说无关紧要。其实他们也可以被用作支付手段或被当做资产,但是人们往往会将其认做很具有固化性质的资产项(不具移动性的资产负债项并且具有库存持有成本),而非一种形式的储蓄。所以如果我们把它们算上的话,它们更像一种支付手段而不是价值贮存。

[20] 加密叉勺?加密货币C就像是乏人问津的叉勺,叉块状食物不如叉子,舀汤又比不上勺子。这个启发性的幽默来自https://medium.com/@hamptonfischer/bitcoin-cash-a-spork-7f9f6230a57。或者看看加密勺叉,但我不能赞同。

[21] 请注意,这两件事都增加了货币乘数,并有效地减少了所讨论的加密货币资产的稀缺性。

[22] https://www.silverinstitute.org/silver-supply-demand/

[23] 78000亿美元 = 总共发掘到的187,200公吨黄金 x 32,150.7 金衡制盎司每公吨 x 1,292 美元每金衡制盎司。数据取于2017年8月此部分撰写的时候。

[24] GFMS Gold Survey 2017 p.36

[25]下限: ((20% * 1) + (18% * 0.25)) = 25%; 上限: ((20% * 3) + (18% * 1.0)) = 78%

[26] 截至2017年4月28日。国际货币基金组织2017年年度报告。 请注意,2017年4月28日,IMF特别提款权= 1.371020美元

[27] 全部国际储备12.6万亿美元,其中89%是非黄金储备:11.3万亿美元。下限:11.3万亿美元 x 25% = 2.8万亿美元;上限11.3万亿美元 x 75% = 8.5万亿美元

[28] 下限:11.3 万亿美金* 25% = 2.8 万亿美金;上限:11.3万亿美金*75% = 8.5 万亿美金

给一点加密资产所替代的目前所被持有的国内货币价值的概念:世界范围内的M0资产大概在 5万亿美元左右,所以我们是在讨论其中较小的一部分

[29] 为了使数字更准确,我使用了稀释后的比特币数量 2100万 - 280万 = 1820万。虽然总共的比特币数量会固定在2100万,根据区块链分析公司Chainanalysis的分析,大概280万-380万的比特比可能已经永远消失并不可追回了。即便是这些比特币能被找回,我们也可以预期比特币会更多地被丢失,所以使用280万的下限作为我们的计算应该是合理的。

[30] 在2017年12月此次改写之时,BTC的价格在13000美元上下。

[31] 在这你可以看到算力在BTC和BCH之间摇摆。

[32] BCH和BTC的比价目前在20%的范围内波动,就算BCH不会赢得争夺战,它有可能在一段时间内能够保持价值,因此对冲的成本不高。

[33] BCH相对于其他支付币的卖点在于它的名称里包含了“比特币”,而且在2017年8月1日的分叉时,BTC的持有者都免费获得了等量BCH。

[34] 此处与证券的对照仅限于讨论价格增长机制。如前面所论述,在其他层面,功能型协议更加类似于货币供应,而非证券。

[35] 能和Wences Casares (Xapo 创始人) 成为朋友的人足够幸运。

[36] https://www.hfalert.com/search.pl?ARTICLE=175427

[37] 参与流通的比特币数量为1670万,其中预计已丢失280万,所以现在应该有1390万比特币参与流通。

[38] 比特币的最大上限是2100万,其中约有280万比特币丢失,所以应该有1820万比特币。

[39]可以参照比特币富豪榜单 https://bitinfocharts.com/top-100-richest-bitcoin-addresses.html

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