[주식] AK 홀딩스 벨류에이션 분석 (상장예정인 애경산업 포함)

지난 글에서 말씀드렸던 것처럼 애경그룹의 지주회사인 AK홀딩스의 벨류에이션을 간단히 알아보겠습니다.

AK홀딩스는 상장사인 제주항공과 애경유화의 지분을 가지고 있고, 이번 애경산업까지 3월에 상장하게 되면 총 3개의 상장사를 거느리게 됩니다. 상장사 같은 경우는 매일 주가의 움직임을 통해 시가평가 되기 때문에 시가총액을 사용하면 되고, 우리는 시가평가하기가 어려운 비상장사인 애경화학, AK켐텍, AK S&D 등의 가치를 평가해야 합니다.

AK홀딩스의 자회사 현황부터 같이보시죠.

1. 자회사 현황

AK홀딩스가 보유한 자회사의 현황은 아래와 같습니다.

상당히 다양한 자회사를 보유한 것처럼 보이지만, 위의 표에는 손자회사까지 포함되어 있기 때문에 실질적으로 분석해야 할 대상이 많지는 않습니다.

종속기업명 뒤에 괄호 안에 (1)로 표기된 회사들은 AK켐텍에, (5)는 애경유화, (7)은 제주항공, (10)은 AK S&D에 지배되고 있는 AK홀딩스 입장에서는 손자회사가 됩니다. 즉, 우리는 위에서 말씀드린 것처럼 비상장 자회사인 AK켐텍, 애경유화, AK S&D의 가치를 평가해야만 합니다.

2.1 자회사 분석 - AK켐텍

AK켐텍은 AK홀딩스가 지분을 80.1% 보유하고 있는 음이온 계면활성제와 스마트폰용 도료를 생산하고 있는 회사입니다.

위의 자회사 현황에서 AK켐텍의 종속회사인 AK VINA, 애경불산도료, 애경천진도료, AKCT HANOI는 스마트폰용 도료를 생산해 IT 업체로 납품하고 있고, 본사는 계면활성제를 제조해 판매하고 있습니다. 참고로 이수화학은 계면활성제의 원료를 생산하는 업체입니다.

계면활성제는 세제나 비누, 샴푸 등에 사용되는데요, 묽은 용액 속에서 표면에 흡착해 표면장력을 감소시키는 물질로 정의됩니다. 즉, 몸에 묻는 물질을 벗겨내기에 좋기에 비누 등에 많이 사용되는 것이죠. 14년 기준으로 보면 AK켐텍이 주로 생산하는 음이온 계면활성제의 생산능력을 보면 AK켐텍이 연간 8만톤, LG생활건강이 4만톤, 미원상사가 2.5만톤, CJ Lion이 2만톤으로 우리나라에서는 생산능력이 큰 편에 속합니다.

AK켐텍의 연도별 매출 현황을 보시겠습니다.

간단하게 엑셀로 정리해봤습니다.

이 데이터는 제가 회사에서 받은 자료가 아닌 공시자료로만 재생산해놓은 자료입니다. 즉, 제가 지난 글에서 말씀드리기로 했었던 공시자료로 어떻게 기업 분석을 할지 기본 자료라고 보시면 됩니다. 위의 성과를 보시면 AK켐텍이 어떻게 사업을 영위해왔는지 한눈에 볼 수 있습니다. 매년 빠르게 성장하다가 14년부터 역성장 했습니다. 왜 역성장을 했을까요? 제가 노란색으로 음영 표시해놓은 부분을 보시면 상품 매출이 급격히 하락한것을 보실 수 있습니다.

설명드리기 전에 제품과 상품의 차이를 짚고 넘어가겠습니다.
제품은 말 그대로 회사가 직접 생산한 제품을 가르치고, 상품은 회사가 다른 곳에서 구입해와 유통하는 것을 뜻합니다. AK켐텍의 상품 매출은 다른 회사가 생산한 제품을 구매해서 유통하면서 발생시킨 매출로 보시면 됩니다. 상품 매출은 단순 유통이기 때문에 마진이 낮습니다. 회사로서 상품 매출을 줄인다는 것은 낮은 마진의 매출을 줄인다는 뜻으로 받아들이시면 될 것 같습니다. 상품 매출이 줄어든 15년부터 매출총이익률과 영업이익률이 증가하는 모습을 보실 수 있습니다.

또 한가지 고민하셔야 할 것은 2015년의 대규모 적자입니다.
AK켐텍은 기존 바이오디젤 사업을 했었다가 2015년 거래상대방의 재무상태 악화에 따라 매출채권을 상각하는데 이 금액이 약 560억이었습니다. 이 일회성 비용 때문에 적자전환 한 것이지 본업의 문제는 아니었습니다. 16년에도 법인세비용의 일시적 이슈로 순이익의 하락이 컸습니다.

자 그럼 올해는 어떨까요? 17년 3분기 누적기준으로 매출이 2,427억, 순이익이 218억입니다. 대부분 회복된 것으로 보입니다. 매출상황을 같이 보시죠.

상품 매출은 계속 줄여오고 있고, 계면활성제 및 도료의 수출 매출이 16년 대비 대폭 늘었습니다.
근데 이 매출이 계면활성제 매출인지 도료의 매출인지 분간이 어렵습니다. 이때 여러분은 도료 사업을 AK켐텍의 종속기업들이 영위하고 있다는 사실을 상기하셔야 합니다. 즉, 종속기업들의 매출 현황을 알 수 있다면 계면활성제의 매출도 어렴풋이 짐작할 수 있을 것입니다.

AK켐텍 종속기업들의 매출을 정리해봤습니다.

어떠신가요? 아래의 합계가 4개 법인의 단순 합계인데 매출이 지속 하락하고 있습니다. 왜 그럴까요?

매체를 검색해보시면 이유를 유추하실 수 있으실 겁니다. AK켐텍이 주로 납품하고 있는 회사는 국내 유수의 스마트폰 제조업체인 S사입니다. 근데 S사의 스마트폰 사업 정책이 최근들어 바뀌고 있는데 스마트폰 시장의 경쟁 심화로 인해서 중저가 라인업이 다양해졌습니다. 그럼 이 중저가 모델에 들어가는 부품이나 도료의 가격도 인하가 될 가능성이 큽니다. 그럼 이 매출이 이전처럼 회복될 수 있을까요? 스마트폰 시장이 역성장하고 있는 지금 상황에서는 조금 불투명해 보입니다만, AK홀딩스의 투자자라면 지속해서 확인해야 하는 부분입니다.

도료 매출은 줄어들고 있는 것을 확인했습니다. 이런데도 AK켐텍의 매출이 증가한 것은 계면활성제 원료 사업이 나름 잘 진행되고 있는 것일 수도 있다는 얘기겠네요.

자, 그럼 위와 같은 FACT를 가지고 우리는 AK켐텍의 벨류에이션을 해야 합니다. 여러분이라면 이 비즈니스모델에 몇 배의 PER 배수를 적용하시겠습니까?

참고로 17년 3분기 기준 AK켐텍의 장부가액은 706억원입니다. 보수적인 벨류에이션이라면 장부가로 계산하는게 맞습니다만, AK켐텍의 가치를 700억으로 보는 것은 좀 작아 보이는 것이 사실입니다. 17년 3분기 누적 순이익이 218억이면, 2017년 온기 기준으로는 우리가 알기 힘든 일회성비용이 없다면 250억은 가능해 보입니다. 그럼 여기에 PER 10배만 적용해도 2,500억의 가치는 받을 수 있다는 결론이 나옵니다. 실제로 3년 전 상장준비를 할 때도 10~11배 정도로 상장 준비를 했던 것으로 알고 있습니다. AK홀딩스는 약 80%를 보유하고 있으므로, 2,500억원에 80%를 곱하면 약 2,000억의 가치가 나옵니다.

벨류에이션은 상대적입니다. 여러분과 제 생각이 다를 수 있습니다. 이 부분은 서로간의 논의를 통해서 진행되어야 할 내용입니다. 제가 모든 회사의 사업 내용을 알고 있는 것은 아니니, 의견 있으시면 댓글 부탁드리겠습니다.

2.2 자회사 분석 - AK S&D

AK홀딩스의 골칫거리 자회사입니다.
애경그룹은 조금 연배 있으신 분들은 아시겠지만 원래 백화점으로 유명했던 회사입니다. 나름 유통업계해선 큰 손이었죠. 다만, 다른 경쟁업체 대비 대응이 좀 늦었던 부분으로 인해서 유통사업에서는 조금 어려움을 겪고 있는 것이 사실입니다. 자, AK S&D도 간략하게 연도별 성과를 보시겠습니다.

AK S&D는 AK플라자 분당점과 원주점, 수원점, 평택점을 운영하는 자회사입니다.

여기서부터는 약간 복잡하게 느끼실 수도 있는데요, 수원점과 평택점은 수원역사라는 법인과 평택역사라는 법인으로 운영되고 있고, AK S&D는 이들의 지분을 가지고 있습니다.

위의 표를 보시면 수원애경역사의 장부금액이 약 996억으로 잡혀있습니다.

수원역사는 수원애경백화점과 노보텔 호텔을 운영하는 회사입니다. 장부금액은 약 1,000억원이지만, 수원애경역사의 재무상태표를 보면 수원백화점과 호텔의 장부상 가치는 약 4,100억원 잡혀있고, 차입금은이 약 2,200억 수준이기 때문에 시장에 장부가로 매각하면 2,000억 이상의 차익을 남길 수 있습니다. 물론 장부상 잡혀있는 유형자산의 가치가 시가를 얼마나 반영하고 있을지는 확인이 필요하지만, 수원애경역사의 장부금액이 AK S&D 재무상태표에 낮게 잡혀있다고 생각합니다.

AK S&D의 재무상태도 나름 우량합니다. 순차입금은 거의 없는 상태이고, 수원역사를 가지고 있으며, 매도가능증권의 가치도 약 300억가량 되기 때문입니다.

AK홀딩스는 AK S&D의 지분을 약 77%가지고 있고 장부가는 1,541억입니다. 적자가 발생하기 때문에 장부가를 적용해 벨류에이션 해야 하는데, 자산가치를 고려했을 때 장부가를 온전히 사용해도 될 것으로 보입니다.

2.3 자회사 분석 - 애경화학

애경화학은 1979년에 일본의 잉크화학공업 (DIC Corp)와 50:50 합작으로 세워진 합성수지 전문제조업체입니다.

불포화 폴리에스테르수지와 도료용 수지를 생산하고 있는데, 이 회사도 2011년쯤에 IPO논의가 이뤄졌단 회사였습니다.

위의 실적을 보시면 아시겠지만, 상당히 안정적인 회사입니다. 애경화학도 AK켐텍과 마찬가지로 상품매출을 줄여오면서 이익률이 점진적으로 높아졌습니다. 불포화폴리에스테르 수지 사업은 독과점 시장이고, 코팅용수지도 시장규모가 크지 않기 때문에 새로운 사업자의 신규 진입 가능성은 제한적으로 보입니다. 매년 약 130~140억 가량의 순이익을 꾸준히 낼 것으로 보입니다.

AK홀딩스가 50%의 지분을 보유한 애경화학의 17년 3분기 기준 장부가액은 644억입니다. 즉, 애경화학의 가치는 약 1,288억이란 얘기인데요, 장부가를 사용해도 큰 무리 없을 것으로 판단됩니다.

3. SOTP 벨류에이션으로 알아본 AK홀딩스 가치는?

여기까지 오는데 좀 여정이 길었네요.

상장되어있는 자회사인 제주항공과 애경유화는 2월 9일 종가기준 시가총액을 사용하고, 애경산업은 보수적으로 공모가격 하단 기준의 시가총액을 사용해서 AK홀딩스의 가치를 계산해보겠습니다.

이 표에 들어갈 평가가치를 구하기 위해서 위의 많은 과정이 있었습니다.

AK홀딩스의 2월 9일 금요일 기준 시가총액은 1.09조원입니다. 우리가 계산했을 때 AK홀딩스의 평가가치는 약 1.32조로 약 21%의 괴리가 있는 것으로 볼 수 있습니다. 몇 가지 시나리오가 있는데, 만약 애경산업이 공모가격 상단으로 결정되어 시가총액이 9,000억이 된다면 약 26%로 괴리율이 5%가량 더 확대됩니다.

또한, 할인율을 10%만 적용한다면 36%의 괴리율이, 할인율을 적용하지 않는다면 약 50%가량의 괴리율이 생깁니다.

우리나라에 상장된 모든 지주회사는 평가가치 대비하여 할인율을 적용받는데, 이는 자회사들은 매각하기 위함이 아닌 지속 경영한다는 가정을 하고 있기 때문입니다. 매각을 안 한다는 가정이 포함되어있는 거죠. 자회사를 유동자산화하지 않기 때문에 할인율을 적용한다는 개념입니다.

앞서도 설명했지만, 장부가를 벨류에이션에 사용하는 것은 보수적인 방법입니다. AK S&D도 극단적으로 사업을 모두 매각한다면 부동산가치 때문에 장부가의 1,540억이상의 가치로 평가 받을 가능성이 높고, 애경화학도 상장사가 된다면 시장에서 1,288억만 받는 기업은 아닐 것입니다. 다만, 지금은 AK홀딩스에서 AK S&D를 유동화할 계획이 없고, 애경화학의 상장 계획도 없기 때문에 보수적으로 계산하는 것이 맞다고 생각합니다.

그리고 위의 표를 보시면 상장자회사인 제주항공의 평가가치가 AK홀딩스 평가가치의 약 40%를 차지합니다. 즉, 제주항공의 주가가 AK홀딩스에 영향을 많이 준다는 것이죠. 최근 제주항공은 4분기에 호실적을 발표하면서 주가가 상승하는 구간입니다. AK홀딩스에 투자하려고 공부하시는 분들은 제주항공에 대해서도 공부를 하셔야 한다고 생각합니다.

4. 끝마치며

제가 엑셀로 정리한 모든 표와 성과에 대한 해석은 주식투자를 위한 기업분석을 간단히 해보자 1편에 이어 2, 3편에 적을 내용과 비슷합니다. 물론 이 글을 통해 2, 3편을 갈음한다는 뜻은 아닙니다.. (언젠가는 적어서 올리겠습니다..)

굉장히 길었습니다. 다시 한번 말씀드리지만 벨류에이션은 매우 상대적인 영역입니다. 즉, 위의 벨류에이션은 제 방식대로 한 것이기 때문에, 이에 대해 조금 더 깊게 공부하신다면 더욱 정교하게 하실 수 있을거라 생각합니다. 또한, 이 글은 AK홀딩스의 매수를 권유하는 글도 아닙니다. 오해말아주시기 바랍니다!

글이 길었는데 읽어주셔서 고맙습니다. 궁금하신 부분은 댓글로 남겨주시면 제가 아는 범위내에서 말씀드리겠습니다. 즐거운 주말 되시기 바랍니다.