투자자들의 현금 비중이 높을 때, 미래 수익률과의 관계는?

지난 몇 주 동안 코로나19로 인한 시장 붕괴는 과거의 사례와 다른 점이 많지만, 역사상 다른 모든 시장 붕괴와 공통점이 하나 있는데, 바로 투자자들의 현금 비중 확대다.

예를 들어, 최근 CNBC의 보도에 따르면, 머니 마켓 뮤추얼 펀드(money market mutual fund)의 자산 규모가 2010년 3월 이후 최고 수준을 기록하고 있으며, 개인 투자자들이 위험 자산에서 대규모 탈출 행렬 때문이라고 한다.

우량 채권 펀드들에서도 기록적인 자금 유출이 있어왔고, 아래 차트에서와 같이 뮤추얼 펀드의 자금 흐름도 같은 모습을 보이고 있다.

2020년 3월, 안전 자산으로의 이동이 최고조에 이른 모습이다.

그렇다면 앞으로 어떤 상황이 벌어질까? 투자자들의 현금 비중 확대는 시장에 낙관적일까 비관적일까?

이 질문에 답하기 위해 AAII(American Association of Individual Investors)의 자산 배분 설문 조사를 살펴보자. 1987년 이후 매월 AAII의 회원들이 주식, 채권 및 현금 비중을 조사한 것이다.

AAII 설문 조사에서 나타난 투자자들의 현금 비중은 아래 차트와 같다.

보시다시피, 2020년 3월 투자자들의 현금 비중이 크게 확대되었음을 알 수 있다. 하지만 금융위기나 닷컴 거품 붕괴 당시 수준에는 크게 미치지 못한다.

어떤 의미일까? 아무도 모른다.

보다 분명한 것은 2020년 3월 한 달 동안의 현금 비중 변화가 AAII 설문 조사 역사상 두 번째로 컸다는 점이다. 최고는 아래 차트와 같이 2007년 8월 발생한 소위 퀀트 지진(quant quake) 당시였다.

이 차트가 어떤 의미가 있는지 궁금해할 수 있다. 투자자들의 현금 비중이 높을수록(또는 낮을 경우) 미래 수익률이 높아지는(또는 낮아지는) 상관관계가 있을까?

그건 시간 지평에 따라 달라질 수 있다. 전체 투자자들의 현금 비중은 향후 1년 동안의 수익률과 거의 상관관계가 없는 것으로 보인다.

보시다시피, 현금 비중이 아주 높은 경우 일반적으로 플러스(+) 수익률로 이어지지만, 표본 크기 문제와 많은 기간에서 수익률이 겹친다는 문제가 있다(각 점은 한 달이다).

이러한 한계에도 불구하고, 투자자들의 현금 비중과 향후 10년 동안의 수익률을 살펴보면 보다 긍정적인 관계가 나타난다(모든 수익률은 연간 수익률임).

이 차트에 따르면, 투자자들의 현금 비중이 높을수록 미래 수익률도 높아진다고 할 수 있다.

왜 이것이 사실일까?

1987년 이후 응답자들의 주식, 채권 및 현금 비중을 살펴보면, 주식시장 바닥 근처에서 현금 비중이 가장 높았기 때문이다(예를 들어, 2003년과 2009년).

논리적으로도 타당하다. 포트폴리오의 자산 비중을 전혀 바꾸지 않은 투자자라도 주식시장이 급락한 이후에는 주식에 비해 현금과 채권의 비중이 높아질 것이기 때문이다.

예를 들어, 주식 60달러, 채권 30달러 및 현금 10달러로 100달러짜리 포트폴리오를 가지고 있다고 상상해 보자. 주가가 50% 하락하고, 다른 것은 변함이 없다면, 이제 주식 30달러, 채권 30달러 및 현금 10달러를 갖게 된다.

주식을 팔거나 사지 않았다면, 이 포트폴리오에서 주식 비중은 60%(100달러 중 60달러)에서 43%(70달러 중 30달러)로 줄어든다. 주식시장이 급락하면 현금 비중이 높아지는 이유다.

그리고 주식시장이 급락하고, 주식 비중이 낮을 때가 미래 수익률이 가장 클 것이다(시장이 회복된다고 가정할 때).

그렇다면 지금의 상황은 어떤가? 현재 AAII 투자자들의 포트폴리오에서 주식의 비중은 55% 수준이다(아래 차트에서 점선).

보다시피, 지난 수십 년 동안 주식 비중이 이 정도일 경우는 보통 시장이 붕괴되었을 때다.

이를 알아보기 위해, S&P 500에 투자한 1달러가 성장하는 모습과 AAII 투자자들의 주식 비중이 55% 미만이었던 모든 기간(연두색 선)을 아래 차트에 그려보았다.

이 차트를 봐도, 일반적으로 낮은 주식 비중(높은 현금 비중)이 장기적으로 주식시장에 낙관적인 신호임을 알 수 있다.

따라서 지금 상황이 좋아 보이지 않을 수 있지만, 먼 미래의 상황은 훨씬 나아질 가능성이 크다.

신호가 너무 많다.

현시점에서 시장이 낙관적인지 아니면 비관적인지를 "제시"하는 수많은 신호가 나오고 있다.

한편으로, 높은 VIX, 위기 기간 동안의 수익률 계산, 그리고 투자자들의 높은 현금 비중은 낙관적임을 제시한다.

다른 한편으로, 연방 준비제도 이사회의 금리 인하 및 14개월에 달하는 약세장의 평균 기간은 비관적임을 제시한다.

하루 종일 이 게임을 한다고 해도 미래가 어떻게 펼쳐질지 절대 알아내지 못할 것이다.

이러한 과거 데이터 분석이 흥미롭긴 하지만, 반드시 더 높은 수익률로 이어지는 것은 아니다.

그렇게 쉬웠다면 모든 사람이 투자자가 되었을 것이고, 주가가 20%, 30%, 또는 50% 하락해도 끄떡없었을 것이다.

하지만 그렇게 쉽지는 않다. 투자는 희망, 고통, 두려움, 탐욕 그리고 수많은 것들이 얽혀 있는 게임이다.

따라서 지금 투자해도 좋지만, 언제나 상황이 훨씬 더 나빠질 수도 있음을 생각해야 한다.

어떤 절대적인 것도 없지만, 세계 자본 시장이 장기적으로 성장할 것이라고 믿어야 한다. 그것만이 필요한 유일한 신호다.

자료 출처: Of Dollar and Data, "The Flight to Safety"