一位机构投资者的加密资产观（上） [An (Institutional) Investor’s Take on Cryptoassets]
- 提示：文章很长，翻译耗时一个月，但都是干货，耐心阅读会有不少收获。：）
2017年12月24日 第6版[1]
John Pfeffer
[1] 本文的更早期版本从2017年6月开始起草。
作者简介：
John Pfeffer是一位企业家和投资者。本世纪初，他是伦敦私募股权公司Kohlberg Kravis Roberts的合伙人。上世纪90年代，他是法国领先的IT公司Groupe Allium SA的董事长。在此之前，他在欧洲和拉丁美洲为麦肯锡工作。
重要声明：
本文的目的仅为提供信息。本文表达的观点不是也不应被理解为投资建议或推荐。本文的读者在投资之前，应做尽职调查，并考虑自身的财务状况、投资目标和风险承受能力（本文未予考虑）。本文不涉及对文中提及的任何资产的买卖邀约或邀约邀请。
作者声明：我授权翻译但并未核查译文。
本文由NPC源计划、Nervos和DAppChaser的成员共同完成翻译，如需转载，请同时注明原作者和译者。
翻译：刘毅、Bruce、Yeezrea、Ryan、Cindy
校对： Lucas、Inkiy、Erica
NPC：中文名：源计划（ 原节点计划 ），NPC 是一个非盈利的分布式区块链项目测评组织，全部成员为兼职，成员10 人。
NervosNetwork：Nervos 是一个互操作协议的网络，允许企业构建和部署分散应用程序(dApps)，而无需将它们的技术堆栈完全提交给区块链
DAppChaser：DAppChaser是由一群全职区块链从业者业余共同创建的分布式组织，旨在追踪全球区块链创新动态，聚焦DApp（去中心化应用）专业测评与开发进展。
译序
我们认为加密资产投资和价值投资可以并行不悖，最终相得益彰。价值投资者不把币圈看作赌场或者韭菜园，而是相信分布式账本技术（区块链）已经并永久地改变了资本市场的基础。无论投资亦或投机，除了试图控制规则并以此谋私利的人，绝大多数参与者都希望规则公正可靠，且系统运行的成本最低（成本最终由参与者分摊）。在我们能看到的技术边界内，用密码学编写并强制执行的规则最公正可靠，由互联网承载的系统就其全球性规模而言成本最低。因此我们相信在并不遥远的未来，绝大多数可投资产都将是分布式账本技术承载、在互联网上售买转移的加密资产，加密资产投资中“加密”二字终将无人提起。
虽然价值投资的鼻祖将比特币斥为“老鼠药”，但价值投资的第一性原理是基于可靠估值逻辑的独立思考。新型资产刚出现时，没有对应的估值逻辑，例如当年的互联网和现在的加密通证。如果新型资产并非过眼云烟，价值投资者就应该去努力发现新的估值逻辑。本文的作者John Pfeffer无疑是一位开创性的价值投资者，他提出的用两种独立模型对BTC、ETH等主要加密资产估值的观点发人深省。我仍然记得自己在大约半年前首次阅读本文时内心的震撼，甚至愤怒。愤怒源于发现令自己洋洋自得的投资逻辑其实脆弱不堪。
在刚刚经历了BTC、ETH和其他通证大幅回撤的时点推出译文，我们无意于散布乐观或者恐慌。是大幅回撤让我们更加重视本文的观点，更加有理由思考加密资产的价值投资逻辑。翻译本文，也是为了呼唤更多的同行者。在此，我们也再次声明，原文和译文都不构成任何投资建议。原文作者对去年12月BTC达到高点之后的预测显然与后来的走势不符。希望读者关注投资逻辑和思维方法，而不是试图简单照搬别人的结论。
非常有幸获得原作者的翻译授权，感谢朱德铭博士的帮助和指导。原文内容艰深，跨多个知识领域，我们的水平有限，疏漏难免，欢迎读者批评指正。
NPC翻译社
2018-8-30
序言
在充斥着肆意投机、无脑梭哈、媒体诱导和暴涨暴跌的加密资产投资环境里，本文立意从理性的长期投资者视角评估加密资产。作为投资者，我们在寻找一种东西，能够产生可持续且合理增长的经济租金——即归属于我们的经济盈余。本文将会评估加密资产能在多大程度上符合上述内容。本文旨在对成熟均衡状态[1]下的加密资产的潜在未来价值进行估值（假定加密资产成功发展并得到广泛采用）。特定加密资产可能因为技术、监管、政治或其他原因而导致失败，投资加密资产的风险实际存在且不容忽视，让我们暂且撇开风险，来客观分析各种加密资产及其用途的潜在价值。
我写作本文采用的不是交易者的视角，而是相信长期投资较短期投机更易于预测的投资者视角，所以本文也将会只关注长期博弈达到均衡的结果以及相关投资战略，而非短期价格波动。同时我也假定了读者对此主题已经有一定了解。
区块链有潜力解构众多行业并创造大量的经济盈余。但公链协议的开源属性加上其内在机制是打破垄断效应，这就意味着大部分经济盈余将归属于用户。虽然几百亿乃至几千亿美元的价值可能归属于这些协议背后的加密资产，因此也归属于投资者，但潜在价值将散布在许多不同的协议中，并且就当前估值而言，在考虑内在风险的情况下，一般不足以提供给长期投资者有吸引力的回报。一个关键的特例是，某一种加密资产有潜力形成居于主导地位的、非主权价值贮存品，它的价值将以万亿美金计。虽然存在风险，但对于当前这一用途的领先者（比特币）而言，其潜在价值和盈利可能性足够高，以至于众多投资者将一小部分资产转换成比特币并做长期投资是合理的决策。
我们可以根据加密通证的用途，将它们分为三个大类：
·主网/虚拟机（例如以太坊）
·去中心化应用（Dapps）
·货币，尤其是：a.支付； b.价值贮存
我将先整体分析前两个用途，接着深入分析第一大类的典型代表——以太坊。然后探讨货币的不同功能，加密资产（包括比特币）实现货币功能的潜力，及其对估值的影响。
[1] 我承认此处使用“成熟均衡态”并不准确。从概念上我想表达的是：当非理性投机阶段已经过去，以及（i）某种加密资产成为价值贮存的主流，就像今天机构投资者对黄金的看法一样；(ii)区块链基础设施和应用环境已经发展到市场可以分析大量实际用户来评估加密资产的价值。我们可以类比互联网，互联网用户数量和互联网商业目前虽仍在增长，但已经放缓。现在我们可以用PEG和EBITDA等财务比率对大型互联网业务进行估值。而上世纪90年代后期，我们只能凭借点击量和主观评测来进行互联网业务估值。我们现在不妨假定达到均衡态的时点为10年后。
功能型协议经济学和估值
我把用途1和用途2称之为功能型协议。本文将先对功能型协议进行一般性观察，并从它们在均衡状态下的网络估值入手，然后具体考虑以太坊在成熟均衡状态下的网络估值。
## 一般性观察
一个区块链协议就是一个分布式的数据库，由各个节点通过共识机制一起维护。功能型协议通证用于配置稀缺的网络资源：用于维护区块链的处理能力、内存和带宽。这些虚拟资源根据现实世界中能源的消耗和设备的使用产生实际成本，而这些成本则由通过提供算力来维护区块链服务的矿工承担。通过提供服务，这些矿工获得通证作为区块奖励，有时还包括一部分以协议通证或其他交易方式而产生的交易费用。虽然协议开发者可能会声称通证是用户之间其他类型交换的基础，而不仅仅是分配和支付算力的手段。但我认为，在成熟均衡情况下通证只会被用来分配算力，而用于价值贮存的加密资产是个特例。
指定的协议类似于简化的经济体。这个经济体的GDP将是维护区块链所需的算力的总成本，该GDP的计算基于消耗的处理能力、内存和带宽的数量，再乘以它们的单位成本。通证通常是用于支付这些算力的典型货币。网络总价值类似于货币供应量M（即发行中的所有通证），其中M = PQ / V; PQ（价格×数量）是消耗的算力的总成本，V用来衡量通证在系统中的使用和重复使用的频率。所以单位通证价值=M/T,其中T是总的通证数量。
如果指定的功能型协议没有像以太坊的GAS PRICE这样的内置机制，用来确保使用网络的成本不会任意而持续性地偏离所消耗的算力成本，则会发生下面三件事之一：
（a）通证价格过低，以至于使用网络几乎免费（也就是没有经济租金）;
（b）分叉出功能相同但是价格更低的链，直到网络的使用成本和经济租金下降到不再有套利空间的水平；
（c）在（a）或（b）发生之前，协议的使用暂时限于最高价值的用途。在所有情况下，均衡结果必须处于或接近边际收益=维持所涉及的区块链挖矿的边际成本，因此通证的价值不能与潜在算力的成本大幅脱钩。
PQ，即维护区块链所需的算力成本，它的价值不但相对低于当前赋予加密资产的网络价值，而且还将随着工作量证明共识机制的流行而通胀，也就是说绝大多数消耗的算力是无意义的工作。当如通权益证明机制、分片、隔离见证、闪电网络、雷电网络和Plasma等新升级的技术变得普遍的情况下，消耗的算力可能变得非常小。另外还要注意，在加密资产的世界里，V在均衡状态下可能会变得非常高。即使给定的加密资产因为被投机者持有或因矿工根据权益证明共识机制而进行抵押，导致其很大一部分的流通速率很低，流通的部分仍然可以按照计算机处理速度和带宽流通——也就是非常快而且在不断加速。这意味着不管有多少通证为了分配算力的使用目的而实际地在流通，通证的流通速率都可以也倾向于很高。[1] PQ低且呈下降趋势，在加上潜在非常高的V，其结果是，在均衡状态下功能型加密资产的实用价值相对较低。
显然，权益证明等扩容方案有利于应用和用户，但不利于通证估值和投资者。即使没有这些技术转变，使用去中心化协议的成本也是通货紧缩的，因为处理能力、存储和带宽的成本都在下降。这同样是有利于应用和用户，不利于通证估值和投资者。[2]
无论开发哪种扩容方案，共识机制固有的冗余性质意味着去中心化取代中心化的应用场景可能比许多革命分子认为的要少。去中心化的用途将局限于非实体化的网络，在这些网络中，去中心化的价值、审查抵制和无信任的价值高到足以抵消共识机制固有的低效率和冗余性。去中心化的支付网络是否值得？对一部分人来说是的，但不是所有人。以Twitter为例——对于用户来说，大量冗余、无信任的、去中心化的Twitter的附加价值是什么？与现有的中心化Twitter相比，这种附加值是否足以抵消其低效率？与中心化Twitter相比，依赖于通证经济的Twitter能否提供令人信服的更高效用，包括足够的剩余效用来抵消运营共识机制的成本？我不能确定。
人们经常犯的错误是将如Facebook这样的垄断网络与区块链协议混为一谈。 这个概念在几个层面上是错误的：
如果任意使用主链的费用极其昂贵，则区块链协议可以硬分叉到具有相同历史和用户的功能相同的区块链。类似于TCP/IP但是不同于Facebook, 区块链协议是开源的，任何人都可以自由对它进行复制或分叉。协议分叉类似于Facebook开发人员团队在某个周二早上因为扎克伯格没有为他们支付足够的费用，他们可以简单地切换开关并使用运行Facebook的服务器和软件来运行一个功能相同的新Facebook，其中包含所有相同的用户和数据。这样的模式可以并且将会一直在协议领域发生，但在拥有代码和数据保护，知识产权等的私营公司的背景下这样的行为会被定义为窃取。正是这些知识产权造就了扎克伯格的财富，也是协议经济所不具有的深远的价值。区块链协议可以被分叉的特点可以最大化用户的效用，但是会抑制通证持有者的经济租金。
当人们谈论加密算法的潜在价值时，他们经常提到梅特卡夫定律。 梅特卡夫定律指出网络价值=Θּּ n(n-1)，其中Θ是一个常数，它用来捕获每个网络的业务模型中内在经济差异，其中n是网络中节点的数量。仅仅关注n（n-1）是不够的，你还必须考虑Θ是什么。维基百科有很多贡献者和用户，但没有很多货币价值，因为除了捐款之外，它不向用户收费或拥有广告商来吸引任何其他收入来源。 Facebook的Θ高于Twitter，因为其广告业务模式更强。 TCP / IP缺乏财务价值，不仅因为没有人拥有它，还因为它没有收入模式。实用协议的问题在于，所讨论的Θ是由维护网络的算力成本驱动的，这个成本相对较低且通货紧缩。而且为了比中心化技术更广泛被采用，Θ必须一直很低。
在考虑协议的通证是否可以捕获和维持经济租金时，你需要思考的是挖矿产业（维持协议的区块链）是否是竞争性的，而不是用户的粘性。支持任何去中心化协议的挖矿业必须是竞争性市场，否则协议就不是去中心化的。矿工之间的经济竞争将最终决定使用协议的成本，并最终归结为通证的价值。其中没有能产生垄断租金的机制。
当前的区块链协议不仅必须与自己的潜在分叉竞争，各个主要协议之间的竞争也很激烈。 例如，近来的新闻报道称，Kik正在考虑将其通证网络从以太坊主网迁移到另一个区块链，因为以太坊网络的使用成本过高。[3]
通证化的非物质性网络业务（社交网络、Uber、Airbnb、博彩交易所等）只有同类中心化股份制公司价值的一小部分。假如保持用户数量不变，您基本上可以获得这些公司（代表PQ）的全部IT预算（包括能源和资本费用），并除以一些（可能很高的）速度V。去中心化的协议挑战者通过对传统网络业务的破坏，将巨量效用转移给用户，并销毁巨量市场价值。 这对用户、经济和社会都有好处，但对投资者不利。
下一个需要解决的主题是当切换到权益证明挖矿以及一般意义上的权益模型后，对以太坊和其他协议的网络价值的影响。其中原理是矿工获得原生加密资产或者其他加密资产（比如BTC或者ETH）作为矿工维护网络的补偿，与他们的质押资产（也就是用于抵押，如果他们试图确认非法交易或有其他不良行为，将丧失抵押品）成正比。这一想法的推动者希望通过消除代价高昂的工作量证明机制，降低维护网络的实际算力成本，同时创造一个炼金术的良性循环：矿工购买并锁定大量的原生加密资产作为投资，来获得他们挖矿的权利，从而降低了原生加密资产的流通速度，并使其价值上升到代表其采矿利润的一定倍数的水平，就像出租车执照或公司的股票一样，它们是根据未来现金流量的净现值计算来评估价值。
让我们仔细想想这个原理是怎么工作的：
首先，在将权益引入到原来的方程之前，我们已经建立了一个等式，其中区块链协议中的分叉和挖矿竞争导致了一个平衡结果，其中PQ等于用来维护区块链网络消耗计算资源的总成本（处理和存储硬件的资本费用或使用成本、带宽和能源成本）。
其次，回想一下，从工作量证明转为权益证明的动力是将维护网络所需的计算资源和能量减少几个数量级。这对于区块链网络的可扩展性和潜在应用是有益的，但也意味着网络PQ相应降低。
第三，我们分开想一下，为了参与挖矿和获取相应收入，除了支付处理能力、存储、带宽和能源之外，我们还应该承担一定额外成本，这些额外成本以资产的形式从获取和锁仓一定数量的原生资产中获取。从锁仓的加密资产中获取的资本被添加到PQ中，使得所讨论的协议比起等效的不需要权益的实用协议（或者那些由于原生加密资产更便宜导致抵押品更便宜）使用起来更加昂贵。
这个系统有点像出租车牌照系统：当局颁发有限数量的许可证，如果你想经营出租车，你必须从其他牌照持有人那边购买一个。许可证的价值来自于预期从经营中产生的任何经济利润的贴现值。谁最先拥有许可证，都是这一垄断的主要受益者，当他将许可证出售给某人时，他会收到该价值。许可证的买方不会有任何经济租金，因为该人将贴现现值支付给前许可证持有人，当许可证转手时贴现现值也随之转手。 乘客支付更高的票价，因为出租车司机的购买许可证的成本必须得到补偿，这一切都是为了第一个所有者的利益。
试想一下，有几家不同的出租车公司正在运营，并且已经获得了许多许可证。 现在设想一个新进入者决定它想要占有一部分市场份额。 在一个由有资格发行出租车牌照的公共机构创建的垄断世界里，除了从其他牌照所有者那里购买牌照之外新进入者别无选择。但这里的协议层面与真实世界的出租车牌照系统不同。协议是开源软件，可以自由分叉。
在协议层面上，所有新兴出租车公司需要做的是分叉协议，并有效地发放相同数量的新出租车牌照，并将现有大型出租车公司拥有的牌照重新分配给自己以及其他几个朋友。 由于新兴的出租车公司无需为出租车牌照支付费用，因此它和新牌照的其他接收者可以向乘客收取较低的费用。乘客们因此涌向这家新兴公司，原有的出租车牌照系统中包含的垄断价值消失。 除了大型的出租车公司之外，系统中的每个人都获得了更多的利益。 如果有必要，这个过程可以无限重复。其结果就是牌照的价值会变得很低（类似于原生的加密资产）[4]。
实用协议的另一种机制是挖矿——销毁。 在这个系统中，新币会根据矿工提供的网络服务分配给矿工，用户必须购买这些通证并将其销毁用来支付交易处理费用。这是一个完美的机制，但它简单地确保网络价值等于PQ / V，其中PQ是维护网络的实际费用成本，V是新币被铸造出来到销毁的平均时间。这可以让您更简单快速地达到相同的低均衡状态下的网络价值。
其他一般性观察：
分析师经常使用营运资本来类比评估用户需要存储多少特定的加密资产，以便使用对应的区块链功能。这么做有道理，但如若我们要深入探讨这一思路，确定商品最佳库存的方式是基于需求量和需求波动性、最优订单量、沟通和交付延迟以及生产时间之间的关系。由于加密资产通常是高度可分割的，并且可以非常快速地流通（与处理器速度和带宽一样快），在我看来，用户将会根据用于确定最优库存量的数学原理得出结论：他需要持有很少的加密资产。加密资产之间的摩擦已经很小，并且随着跨链原子交换等技术的出现将会迅速消失。 因此，人们会认为流通速度在均衡状态下非常高。 用户囤积用于执行特定操作的加密资产超过他们所需的最低额度并没有任何意义，这就好比个人囤积汽油或公司利用巨型仓库囤积任何他们出售的商品。公司需要商品库存来经营企业，这些库存在资产负债表上有价值，但他们会尽量减少这种持有量，因为它们都是非生产性资产，而且这些资产的资金和运营成本很高。 他们当然不会试图积累更多不需要的库存从而来保证留存收益。 同样，用户在他们的汽车油箱中加油，但他们不在地下室储存汽油作为储蓄。[5]
对于每个成功的功能型协议（当然包括每个成功的DApp），都会有n个失败的版本。 实际上，协议经济的优点之一是它促进了开放和低廉的实验，这意味着将会有更多的尝试和更多的失败，并且每个成功的价值和覆盖范围都会单独变小。 这种软件的开源性和可分叉性可能会导致应用场景和协议功能的碎片化; 构建在协议之上的业务对协议视而不见，即能够模块化地使用和组合不断变化的一组协议，以交付他们提供的任何服务或价值链。 这些动态对用户来说很好，并产生了很多积极的经济和社会外部效应，但对于投资者来说却很糟糕。[6]下列因素使投资功能型协议通证变得更糟：（a）事实上这是一个零碎的空间，失败率很高，所以从中选出先验的优胜者将是非常困难的; （b）大多数长期成功的协议可能尚未产生（事实证明，最有价值的互联网业务是在2001年后建立的）。
随着时间的推移，开发者激励成为加密世界中的一个基本问题。对于大多数协议来说，这种激励在启用之时是丰厚的，但是随着时间的推移变得不足够。 协议的发展路线图越是雄心勃勃且长期的，这种激励失败的问题就越严重。 如果某些协议通证在分叉处重新分配给进行改进的开发人员，则通过分叉来改进现有协议的动机可能很强。 例如，与原始协议开发者相关联的基金会保留了通证，一个积极的分叉开发者组织可以将基金会的通证重新分配给他们自己的新公司，所有其他用户保持不变，并让市场决定支持哪个分叉。开发人员创建一个新的竞争协议的激励措施也很强大，但网络效应确实会使改进或分叉现有协议比取代它要容易。 矿工可能还有大型用户有强烈的经济动力投资于改进他们在挖矿的协议，不论是通过升级还是分叉。 根据之前的描述，我们很可能会看到：（a）专注于简单用途的协议取得更大的成功，这些用途不需要雄心勃勃的开发来实现；（b）未来新的协议将具有更好的长期开发者激励机制（说起来容易做起来难）[7]；（c）通过积极分叉将价值从既得利益开发者转移给发起挑战的开发者[8]；（d）大型矿工/用户或矿工/用户群体共同雇佣或支付开发者，直接或通过分叉改进遗留协议。
本节的含义并不意味着功能型协议不具有任何网络价值。PQ / V确实代表正值，其含义是一个实用程序的网络价值。协议将趋向于或接近均衡，其中它是维持网络消耗的计算资源的实际成本的一小部分（分母V）。
分叉要获得成功，需要有足够的价值套利以激励用户、矿工和足够可信的开发人员支持自己。因此应该承认，如果均衡结果是通过一次或多次分叉形式达成的，那么应该有可持续的网络价值经济租金溢价于计算成本，分叉才有合理的激励确保成功。然而，我不会认为这是一个非常引人注目的投资主题，因为我希望的最好结果就是保持价值相对于经济租金溢价很低，如此一来，尽管门槛较低，也不会有人愿意分叉套利。虽然协议的核心开发团队可能受到各种软关系的约束，但在协议层面（与传统软件业务不同）中，工作产品全部是开源的; 知识产权通常不被拥有或保护; 开发商在合同关系或限制方面几乎没有任何限制（例如，不存在不竞争、不公开、不征求）。这意味着开发人员可以叛变或承担他人的工作。至少，这些因素对创造和维持经济租金设置了较低的天花板。[9]
如后续章节对ETH估值示例所说明的那样，所有功能型协议加密资产集合在一起的网络值可能总计在数百亿到数千亿美元之间。那是很大一笔钱，但与当前约2500亿美元的除比特币之外的其他协议的网络价值相比，增值空间有限。 如果当前的网络价值比现在低一个或两个数量级，那么投资于功能型协议加密资产可能会有意义，但在目前的估值下，投资者的风险/回报并不具吸引力。
以太币的网络价值
作为以太坊的内置通证，以太币是非常值得研究的案例，一方面因为它目前巨大的网络价值，另一方面是因为以太坊可能成为最终的功能型协议。以太坊有潜力成为包括去中心化应用、去中心化匿名组织（DAO）等（希望是）包罗万象的智能合约的伺服平台，甚至有一天成为理想中的“世界计算机”。
以太坊的开发者明白，要充分实现以太坊的潜能，执行智能合约的成本应该尽量低，即与执行所实际消耗的资源成本相吻合。为到达此目的，他们在以太坊中构建了GAS机制，以便将网络的使用（及其成本）与ETH通证的价值分离。
以太坊虚拟机支持的每类计算操作都有确定的GASCOST，也就是操作消耗的GAS数量。GAS用以太币（或其他通证和货币）支付，GASPRICE是以太币对GAS的“汇率”，矿工和用户都可以自主设定汇率，然后通过市场竞价确定实际执行的GAS PRICE。[10]
以太坊”家园版“文档说得很清楚：
“Gas价格是根据另一种货币或者类似以太币这样的通证来计算消耗了多少Gas。为了稳定Gas的价值，Gas价格是一个浮动值，如果通证或货币的成本波动，Gas价格会变化以保持相同的实际价值。Gas价格由用户愿意花费多少，以及多少节点愿意接受，的均衡价格决定[11]。”（以太坊“家园版”文档0.1，49页）
由于gas单位与具有自然成本的计算资源单位挂钩，因此Gas和以太币被有意地割裂，而以太币的价格通常由于市场力量而波动。转而通过自由市场链接二者：gas价格其实是由矿工决定，如果交易出价低于矿工设置的下限，就不会被打入区块（以太坊“家园版”文档0.1，68页）
以GAS进而用以太币作为计价器是完全符合逻辑的，这个计价器旨在确保适当地经济分配和网络资源报酬。长期而言，GASPRICE（通过对应的以太币价值）将趋近于网络计算资源的实际边际成本。其他情况则不可能出现，因为如果在以太坊上执行交易的价格显著地高于交易实际消耗的计算资源，人们可以选择使用其他没有溢价的区块链（或者创建一个功能和用户数据相同但更便宜的以太坊分叉）。另外，如果GASPRICE能持续地高于网络资源的实际消耗，那挖矿就是历史上能够持续产生正向经济租金的唯一竞争性业务。在一个自由定价而且供应量可以随时增减的行业里，没有理由出现这样的情况。
由于以太币的价值与GAS分离，所以也就和以太坊上的交易量无关，多方可以声称以太币涨到任意高位都不会影响以太坊区块链的有效运转。但是让我们先承认由于GASPRICE的机制[12]，以太坊的交易量和以太坊被采用的范围都不会推高以太币的价值。这一点非常重要，因为有些观察家错误的假定以太坊各种可能应用产生的大量交易必然会推高以太币价值。
让我们做些计算，来看看以太币的实际使用价值有多少。以太坊的GDP（也就是PQ）是整个计算网络执行操作所获得的“收入”总和，可以用总GAS消耗乘以平均GAS价格得到。2017年12月23日，以太坊为执行交易烧掉（付给矿工）了1388以太币（用当日总GAS消耗[13]乘以当日平均GAS价格[14]）[15]。按当日价格每个以太币值700美元，1388以太币大概是1百万美元。折算到每年（乘365）大约是3.55亿美元。
对以太坊交易的增长速度以及计算成本和能源消耗的下降速度可以做多种假设，让我们摆弄一些这些数字。比如，假设以太坊交易的增速跟1995-2005年期间互联网的增速一致（大概是年均150%）[16]，另外假定综合计算成本每年下降20%（这是个乐观估计，因为只考虑了计算成本下降，而没有考虑共识机制改变。如果用PoS代替PoW，计算成本将会呈数量级下降）。这两个效应叠加的会使得以太坊GDP（PG）每年翻番。以这样的速度，十年后以太坊GDP将从3.55亿美元增长到3630亿美元，也就是增长1000倍。如果我们假定以太币的流通速度是7，那么十年后以太币的总市值应该是520亿美元，比目前的680亿美元还低24%。当然，为了给今天的投资者提供有吸引力的回报，以太币的市值应该远低于520亿美元才行（假定投资者期待30%-40%年收益率，当前的以太币总市值应该在18-38亿美元之间）。
上述计算隐含假定了GAS PRICE已经达到使得矿工经济回报为零的水平，而且以太坊不会从PoW转向PoS。但以太坊现在仍然处在早期阶段，挖矿计算资源正在试图追上需求，矿工仍然有利润。所以即便维持PoW不变，这个粗略的计算实际上也高估了PG。PoW共识99%的算力是浪费的，只有极小一部分用于实际维护账本。如果以太坊成功过度到PoS，将会使挖矿的计算效率大为提高，而PQ和以太坊网络价值都会显著下降。回想一些前面章节的分析，为什么质押通证或者PoS挖矿不能让以太坊保持网络垄断溢价。
另一个分析方式是用亚马逊云服务AWS收入类比以太坊GDP。AWS在2017年的收入预计是168亿美元，据摩根大通预计2021年AWS收入为400亿美元，比我们前面估计的10年后以太坊年GDP小一个数量级。如果以太币的流通速度是7，以太坊GDP（用于运行网络的计算资源的PQ）需要达到4760亿美元，也就是目前AWS的28倍，以太币的当前估值才是合理的。而且以这样的估值水平，以太坊在发展到那么大规模的过程中，投资者不会有任何回报。当然除了AWS还有其他云计算服务提供商，但除了以太坊也还有其他区块链。即便以太坊能够获得比AWS在云计算市场更大的份额，这样的远景也很难让以太币的当前估值合理化。
注意在我对均衡状态下以太币估值的推理过程中，还没有考虑挖矿奖励，因为挖矿奖励归属于矿工而非通证持有者。挖矿奖励对通证价值有两个消极影响：
增发通证不会提高整体网络价值，就像现实世界印钞票不会使得国民整体上变得富有。流入矿工手中的新生通证会平均地稀释现有通证的价值。以太坊为PoS支付的利息也是这样，支付利息稀释现有通证的价值同时整体网络价值不变。挖矿参与者因此收益而其他人手里的通证贬值。这样的系统对以太币整体估值没有影响，只是单个以太币按新发行通证数量除以总量的比率贬值。[17]
新通证发行的第二个影响更微妙，因为挖矿奖励弥补了部分挖矿成本，在竞争均衡状态会压低GASPRICE，在GAS与以太币汇率稳定的状态下，就同样对以太币价值构成压力。
挖矿奖励的上述两个效应叠加对不挖矿的持币人构成双重打击。
综上所述，即便以太坊获得巨大成功，未来其作为骨干功能性协议的价值也远低于当前估值。这一切给以太币多头提出一个问题：如果以太坊交易量增长不会产生任何稀缺性，以太币怎么能涨价呢？
有人提出人们会囤积以太币用于财务投资，比如参与以太坊链上的ERC通证的ICO或者DAO。在其博客文章《平台币可能被很快淘汰》[18]，Aleksandr Bulkin的清晰地论述了为什么大量Dapp不太可能聚集在单一区块链上，从而使其内置通证成为主要的价值贮存品。另外，如果像上述分析的那样功能型协议不是好的投资标的，那么还会有多少投资需求呢？在多协议并存且无摩擦兑换的未来，完全持纯价值贮存币（或者生成性投资资产），并在需要时购入需要的以太币或者其他特殊目的通证（包括为特定的投资目的），还有什么理由长期持有特定目的通证呢？
所以先放下以太币取代比特币成为主流非主权价值存储品的可能性。下面我们会深入探讨价值贮存币，但从现在的状况看，客观的观察者会同意比特币成为主流价值贮存币的概率显著高于以太币。对于那些认为可以在以太坊基础上重建比特币的人，我想的问题是：凭什么是你？凭什么一个在更复杂、更容易被攻击、历史更短、去中心化程度更低而且会进行不向后兼容升级的平台上发行的子通证，能取代极健壮、稳定、已被证明、被广泛接受而且聚焦于价值贮存的通证呢？
作为货币的加密资产
货币是一个具有债权属性的账目，并具有如下三种通用性质：
- 作为价值贮存
- 作为支付手段
- 作为计价单位
加密货币的表现优于目前的货币形式的特征在于：（a）其货币价值贮存属性明显最强；（b）一部分加密货币可以作为更有效的支付手段；（c）对一些特定用途，作为计价单位有差异性。
可以很肯定地说，加密货币相比于黄金而言是更为有效的价值贮存手段（基于这点已经非常直观并且已经被很多人讨论过，本文不再就此举例）。作为一种支付方式，在某些特定情况下它比现有技术表现得更为优异（想一下跨国支付），然而Visa、Apple Pay、Google Pay、 Paypal 以及法币作为日常支付手段却比加密货币更好。作为计价单位，非主权的加密货币可能在国际贸易，全球范围内的商品市场，外汇储备，以及被法定货币不稳定国家使用等方面最有用武之地。
在处理如何给加密货币作为支付和价值贮存的功能做定价的问题之前，我想先分析一下这两个功能之间的相关性。许多观察者预设这个相关性很强，但事实并非如此。
首先，请允许我先将具有贮存价值和不明显具此特质的一般资产做个比较。贮存价值特点是，具有此性质的资产，价值与它的许多实用功能联系不大，且价值取决于生产以及贮存它的成本。一间装满货物的厂房，一些铜货储备，或者一箱汽油都是具有价值的资产（它们的价值取决于边际效益和边际生产成本的均衡点，也就是说，MR = MC）。诸如此类库存类型的资产会体现在公司的资产负载表中，但是因为持有货物库存本身会有成本，公司会更想将此类资产持有到一个刚能满足公司运营的程度，它们不会通过增加此类库存而去确保留存收益。而相比之下，黄金是一种贮存价值。它的价值与挖取和储存它的边际成本与边际效益所确定的均衡点已然关系不大。当我们将它作为珠宝（一种古老的向其他人彰显自身地位的象征），我们还使用它来制造电子产品和其他工业用途，我们还花大量成本将巨量黄金以金块形式作为储备——这是一种有价值的存储——而无意将这些块用于任何其他目的。所以黄金相对于它的挖取和贮存成本来说，其价值是主观的。
以下是一些我们用作支付工具和用作贮存价值的例子[19]：
作为支付工具： Visa （信用卡和储蓄卡），SWIFT， PayPal，Apple Pay，Google Pay，Western Union，现金
作为价值贮存：黄金，定期和活期银行存款，现金
有趣的是，同时作为支付工具和价值贮存手段的只有现金。然而尽管现金很明显同时具有此两类特性，人们仍然仅仅持有装在它们口袋中的那些量，然后如果有需要，从银行储蓄中提取更多。非零售性质的公司基本上也只会持有少量或不持有现金（会将其作为银行储蓄、商业票据，以及国债等）。对于一个零售商来说，其持有的现金更多地用作为营运用途而不被看待为货币。银行存款具有贮存价值，但是它既不用做支付也不属于现金；它是基于部分准备金模型下的金融机构的契约义务。当你做一笔支付，你将存款（贮存价值）转换成现金（支付通道）并用其支付；或者你使用Visa （支付通道），其本质是通过银行之间的支付网络（支付通道）完成你、Visa以及服务商之间名下银行储蓄账户之间的转账。信用卡很明显地不是一种价值储蓄。SWIFT是一种支付通道但不进行价值存储。从另一个角度来说，黄金仅仅是一种贮存价值而并非作为一种支付通道。没有公司用盎司计量银行账户，也没有厂商将以盎司对商品标价。没有人用黄金买咖啡。但这些并不会减弱人们将黄金作为价值贮存手段的意愿。
事实上，支付工具和贮存价值往往是分开的，并非复合在一起。这句话想提出的观点是想说明，有许多具有支付属性的货币并不具有贮存价值。因而去假设人们会去囤积用作支付功能的货币，而不是用价值贮存币按需兑换，这样的想法过于简单了。
有大量的证据可以说明经济参与者会依据内在功能性的利弊，相对差异化地选择将其作为支付手段或用作价值储藏。加密资产是一个特别并且有趣的例子。相对之前性质的货币来说，这是一个以科技手段占主导的，用作支付工具或价值贮存的货币，甚至某些加密资产能同时具有两种属性。（反对意见的观点是，鉴于加密货币的兑换相对更流畅，使得它相对传统货币来说切割此两种属性更为容易。）
针对此问题我们做个有用的思维实验，假设三种加密货币A、B、C，它们在货币五种特质的评分如下：
效用值（10高-1低）
A B C
稀缺性 10 2 7
持久性 10 3 7
便携性 6 10 7
分割性 6 10 7
接受度 3 10 7
总分 35 35 35
当竞争尘埃落定时，哪种币将会是最好的支付工具，哪种将会是最好的价值贮存手段？C币会代替其他两种成为唯一的货币吗？[20] 还是A会成为最具有价值贮存价值的货币，B成为最具有支付性的币？在此五种货币特质相对变化中，结局的很多可能都会被期间的技术和政治的权衡所影响，但我倾向于具有自身特色并且彼此协同交互性较好的多种货作为最优结局的观点。
否认主流价值贮存币应该具备支付功能（尽管黄金并没有该功能）是鲁莽的。一个想要当主流价值贮存货币的加密资产应当谨慎地去适配合理的支付功能 （分割性、替代性、被接受程度），而且在其贮存价值（稀有性和持久性）不受影响的情况下越如此越好。一项仅仅具有很少甚至没有支付属性的加密资产会危及其价值贮存性能，所以这也是个重要的特质。在此我想要强调的点是，一个具有最强贮存价值且为相对较好支付工具的加密货币很有可能是最后赢家，支付性能对于一个价值贮存的加密资产来说，仅是一个多多益善的选项，而非必须最大化的属性。
通过推断，当一项加密资产拥有一定支付功能时，我们并不能武断它会自动成为价值贮存手段。我们看到的唯一一个在具有价值贮存功能的基础之上还是支付工具的只有现金。如果一项加密资产，比如瑞波币，虽然在支付上更具优势（得到了更多的银行支持以及更便宜的交易）但是其贮存价值相对比特币而言则稍差（因为瑞波币管理集中且供给不确定），所以瑞波币最后作为价值贮存货币胜出的概率不大。而且正是因为用户们出于一些实际用途需要而使用一些功能型加密资产（例如以太币），并不意味着用户就会将其视为一种储蓄，而不将其视为一种营运资本，并按需要购买和使用以太币，而尽可能少地配置在资产负债中。
我们进行有关加密资产作为货币潜在价值的研究意义为何呢？首先，你应该将支付性能和贮存价值视作两种不同并具有叠加性的特征。接下来你应该思考你所关注的加密资产相对其他加密资产之间支付和价值贮存性能的区别，去验证在一种性质十分薄弱之时并不会导致其另一种性质性质也变得薄弱；你不应假设支付性能和价值贮存性能是不可分开的。同时具有这两种性质的加密货币的互联网价值可以通过两项相加来计算，即：总体网络价值 = 价值贮存估值 + 支付手段估值
我所认为的均衡点在哪里呢？一个比较具有说服力的情景应当是，你最后会拥有几种非主权加密货币、主权数字货币、链下支付方案货币和一些改进后的中心化支付手段，如Visa, PayPal 以及苹果/谷歌支付的集合，其彼此之间互相作为支付手段竞争（其彼此之间对不同支付情景有各自的优劣势），以及居于单一主导地位的，像现在黄金一样的非主权价值贮存货币。这种价值贮存货币也会替代很大一部分外汇存储，或许会成为国际贸易和商品交易的计价方式。
目前看来，支付将一直是分散化的市场，主权数字货币、链下币（不论是否抗审查）以及中心化支付系统则会在全球支付市场展开大范围竞争，尤其在小额、区域性的一般交易支付情景中（这种支付情景中速度和支付成本相对监管措施更为重要）。在这种情况下，非主权的、非监管性质的去中心化支付协议最终会在特定情境下，比如某些国际贸易，主权国家货币失控的市场，或反监管情形中（比如资金管制、法律处罚、政治压迫、违法活动）得到充分使用。我能想象到主权国家会在国内为此设立倾向于流通主权数字货币的法规，使政府对国内政策和税收保持控制。值得注意的是，主权数字货币可能将在支付竞争胜出非主权加密货币，却很可能促进非主权货币的贮存价值的出现，毕竟其存在会消灭银行繁复的固有问题和现在法币兑换加密资产的摩擦。
接下来要讲的是，货币的价值贮存属功能的潜在价值远高于支付功能。因此，如果价值贮存货币同时也是良好的支付手段，也只会增加很少一点价值。价值贮存对投资者要重要得多。
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