Multicoin Capital에서 분석한 어거 Valuation, 그에 대한 평가

안녕하세요, Seagull입니다. 오늘은 Multicoin Capital에서 평가한 어거의 가치에 대해 같이 보고 평가해 보고자 합니다.

https://multicoin.capital/
Multicoin Capital에서 발간한 보고서들은 읽어볼만한 가치가 있습니다. 추후에 이 회사에서 분석한 EOS Valuation도 함께 얘기해보고면 재밌을 듯 합니다.

Multicoin Capital에서 분석한 어거 Valuation

Multicoin Capital에선 어거의 REP토큰을 이용해 수익을 낼 수 있는 토큰이코노미에 착안해 가치평가를 하였습니다.
https://steemit.com/kr/@qudghk123/augur
지난 글을 참고하면, 어거에서 결과 보고를 하거나, 분쟁에 참여하거나, 참여 토큰을 구입하면 그 시점에서 어거에서 발생한 수수료를 자신의 어거 수에 따라 지급받을 수 있는 것을 알 수 있습니다. 이 비율을 전체 시장에서 발생한 금액의 1%로 보고 계산했네요.(실제로 백서에도 기본 1%라고 나와있습니다.)

또한, 발생하는 총 수익을 알기 위해선 전체 시장을 유추해야 하는데 이분들은 어거의 시장을 ‘도박 시장’으로만 한정하고 주니퍼 리서치의 2021년 온라인 도박시장 예측인 $1000B를 차용해 왔습니다. 이 중 2.5%를 어거가 차지한다고 가정하고, 어거의 연간 수수료 이익을 $25B * 1% = 0.25B$으로 계산했습니다. 여기에 어거 토큰 11,000,000개를 나눠주면 어거 토큰 하나당 1년 수수료 이익이 나오겠죠. 250,000,000/11,000,000 = 22.73$ 가 나옵니다.(모든 어거 토큰 보유자가 참가했음을 가정합니다. 실제로는 그렇지 않겠지만 보수적으로 접근하였습니다.)

이것은 2021년 1년동안 나오는 수수료 이익이니, 여기에 PER을 곱해 예상가치를 판단해봅시다.
PER(P/E라고도 하죠) 은 주가수익률의 약자로 주가를 1주당 순이익으로 나눈 것입니다. 기업이 1년만 돈을 벌 것은 아니니, 주가는 당연히 1년 순이익의 몇 배로 나오게 되겠죠. 하지만 이것은 산업군마다 특성이 달라 보통 유사한 산업군의 PER을 보고, 그 값을 곱해서 계산을 해줍니다.

Multicoin Capital에선 보수적인 PER비율인 10, 25, 100을 적용시켜 각각 계산했습니다.

Bear Case : multiple of 10x = 22.73 * 10 = 227.3$
Base Case : multiple of 25x = 22.73 * 25 = 568.2$
Bull Case : multiple of 100x = 227.3 * 100 = 2273$

하지만 이것은 어거가 이렇게 성장했을 때를 가정한 것입니다. 그렇지 않을 확률이 있으니 그 확률을 리스크율로 두고 곱해줘야 합니다.

Multicoin Capital에선 2017년부터 2021년까지 리스크율을 40%로 두고 계산하였습니다.

Bear Case : 59.16$
Base Case : 147.9$
Bull Case : 591.6$

여기에 부가적으로, Augur 토큰은 단지 수수료 획득용으로만 사용이 되는 것이 아닌, 어거 시스템에 대한 투표권이 있으므로 이보다 비싸게 거래될 가능성이 있다고 합니다. 또한 어거는 기존의 중앙 집중식 베팅 시스템보다 우월하고 그로 인해 시장이 확대될 가능성이 있다고 말하고 있네요. 이 보고서를 쓸 당시 어거의 가격은 22$정도인데, 상당히 REP를 낙관하고 있다고 합니다.

평가

이 방식은 현재 기업가치평가법, 그 중 상대평가와 비슷합니다.
이 분석방식이 어거에 가능했던 이유는 어거가 ‘통화’로 사용될 목적이 아닌 ‘라이선스’처럼 사용되기 위해 토큰이코노미를 디자인했기 때문입니다. 만약 ‘통화’로 사용되었다면 이러한 기업가치평가에 사용되는 방식을 들고올 순 없었겠죠.

1. 시장 크기를 산정하고
2. 그 시장에서 몇 %를 가져갈 수 있을지 예측하고
3. 수익률을 계산하고
4. 비슷한 회사의 PER과 비교해 곱해줌
   +스타트업이기 때문에 리스크 비용 더해주고 토큰이기 때문에 토큰당으로 나눠주기

현재 기업분석에서도 활용되고 있는 방법입니다.
다만, 이러한 상대평가의 문제점은 자신과 비슷한 기업과의 비교를 해서 가치를 매기는 것이기 때문에 그 기업의 ‘절대적인 가치’는 알 수 없다는 것이죠. 예를 들어 같은 산업군에 있는 A, B, C 세 회사가 있는데 B, C회사가 잘 되어서 PER이 높아졌습니다. 이렇게 되면, A회사는 아무것도 하지 않았지만 상대적으로 같은 산업군인 B, C회사보다 PER이 낮아 이것을 맞추기 위해 주가가 오르게 됩니다. Multicoin Capital 이 분석한 자료도 어거의 ‘절대적인 가치’를 알 수는 없다는 것이죠. (하지만 상대평가 분석도 중요합니다.)

또한, 직접 코인들의 가치평가를 모델링하고 있는 입장으로써, 각각의 변수의 값이 조금만 바뀌어도 결과적인 코인의 예상가격은 크게 차이가 나게 됩니다.
예를 들어, Multicoin Capital에서 분석한 것 중 ‘어거가 시장의 2.5%를 차지한다’와 ‘리스크율을 40%로 둔다’가 시장의 2%, 리스크율 30%로 바뀌어버리면 결과값이 엄청나게 변합니다. 그러므로 가치평가를 할 때 정말 중요하게 생각해야 할 점은 어떠한 예상치를 제시할 때 그 근거가 명확하고 모두가 납득할 수 있어야 한다입니다. 예를 들어 위에서 언급한 ‘주니퍼 리서치의 2021년 온라인 도박시장 예측인 $1000B’라는 것은 리서치회사의 결과물을 근거로 들었기 때문에 신뢰가 가는 것처럼요.(물론 여기도 팩트체킹과 분석력을 봐야 하긴 합니다.)

‘리스크율을 40%로 둔다’ 에도 근거가 필요합니다. A라는 리스크 때문에 몇 %, B라는 리스크 때문에 몇 % 이런 것들이 있어야 하는거죠.(물론 현재 기업평가에도 힘들어서 이렇게까진 하지 않는 것으로 압니다만..)
또한 2017~2021년 리스크율을 40%로 둔다고 했는데, 만약 이 목표년수가 길어지면 어떻게 될까요? 2017~2026년으로 5년이 늘어난다면 어거는 목표가격은 그대로인데 리스크율 40%가 5번 더 곱해지게 되어 가치가 엄청나게 낮아져 버립니다. 여기에 대해서도 보완점이 필요합니다.

코인의 가치를 평가하는 것은 상당히 힘든 작업입니다. 누구도 정확히 가치를 예측할 수 없을지도 모릅니다. 마치 스타트업의 가치평가방식이 너무나 모호한 것과 비슷합니다. 오죽하면 그날 VC의 기분에 투자가 좌우될 때도 있을까요. 자신이 납득하도록 어필을 잘 하면 그것이 스타트업의 가치라는 말도 있고요. 하지만 코인의 가치를 평가하는 것은 반드시 필요합니다. 앞으로 블록체인이 세상으로 점차 들어오고, 그에 따라 수많은 코인을 이용한 블록체인 서비스들이 등장할 것입니다. 그리고 이들은 거의 대부분이 미완성으로 시장에 나오게 될 것입니다. 미완성으로 나오게 될 이유는 블록체인은 ‘기업’ 안에서만 개발과 서비스가 이뤄지는 것이 아니라 전 세계에서 블록체인에 참가하는 모두에 의해 개발, 서비스가 이뤄질 것이기 때문입니다. 이러한 미완성 블록체인 프로젝트들을 투자하기 위해선 어떠한 기준이 반드시 세워져야 한다고 봅니다.

토큰 이코노미, 가치평가에 대한 글을 계속해서 올리게 될 텐데 관심 있으신 분들의 많은 의견과 조언 부탁드립니다. 감사합니다.